浙商证券-今世缘-603369-今世缘21Q3业绩点评：V系列及省外扩张超预期，激励或加速增长-211029

1. 事件公司发布2021三季报，2021Q1-3公司营业收入为53.33亿元，同比增加27.18%；2021Q1-3归母净利润为16.99亿元，同比增加29.33%。

2. 2021Q3营业收入为14.82亿元，同比增加15.76%；2021Q3归母净利润为3.64亿元，同比增加23.82%。

3. 投资要点产品结构升级趋势未改，疫情扰动下省内外扩张步伐坚定今世缘21Q1-3、21Q3营业收入分别同比增长27.18%、15.76%，受7月疫情影响，Q3收入增速环比放缓——分产品看：2021Q3特A+类（国缘对开、四开、V系列）、特A类（国缘+今世缘）、A类（今世缘）、B类（今世缘）、C类（今世缘）、D类（高沟）产品收入分别同比变动16.35%、17.69%、5.15%、10.30%、4.34%、-67.40%，其中特A+类销售占比较去年同期提升0.44个百分点至68.38%，结构升级趋势未改。

4. 分市场看：2021Q3省内市场实现15.04%的稳健增长，其中南京地区受疫情影响较大，Q3收入占比回落3.86个百分点至22.05%，省内其他区域继续深耕——具体来看，淮安大区、淮海大区、苏南大区、苏中大区表现优异，收入增速均在20%以上；省外方面，基数较低的省外市场经销商净增52个，省外销售收入增长23.69%，增速环比Q2有所提升，省外结构升级亮眼，目前省外国缘占比约50%。

5. 21Q3销售费用率恢复正常，盈利能力显著改善利润端：今世缘21Q1-3、21Q3净利润增速分别为29.33%、23.82%，21Q3公司归母净利润增速略超预期主因费用管控出色，其中销售费用率恢复正常，Q3销售费用率较去年同期下降6.26个百分点至18.41%，主要系20Q3高基数（20Q3公司为抢抓回补性消费加大政策支持力度叠加部分20H1广告费于三季度确认）。

6. 盈利能力：公司盈利能力保持稳健，2021Q3公司毛利率及净利率分别较去年同期变动+1.70、+1.60个百分点至78.48%、24.56%。

7. 费用率：公司销售费用率、管理费用率分别较去年同期变动-6.26、+0.20个百分点至18.41%、4.49%，21Q3期间费用率较20Q3、19Q3分别下降6.92、1.08pct。

8. 预收款：2021Q3公司预收款（合同负债+其他流动负债）9.73亿元，环比增长2.41亿元，同比增长3.39亿元。

9. 超预期点：V系列及省外扩张或超预期，激励或加速增长在“三化方略”指引下，今世缘产品升级、市场拓展势头向好。

10. 具体来看：渠道方面，我们认为公司渠道利润始终较为稳定的核心原因之一为采取了“控价分利”模式（“控政策”、“控价格”、“控终端”、“控库存”）；产品方面，V系列有望延续强劲增长态势，主因：1）产品结构梳理清晰：公司重点发力V3、V9，其中V9或进一步分为至尊版和商务版（各有42度和52度），光瓶版退出市场，覆盖700-800元、1000元、2000+多个价格带，高端产品矩阵清晰；2）组织结构赋能：成立V9事业部，负责公司高端产品线；3）渠道新招商：在V9系列中公司重点发力42度V9商务版（2021），并单独招商，或给予较强的渠道推力。

11. 21H1V系列翻倍增长，我们预计今年V系列业绩高增，2019-2023年V系列CAGR将超100%，在公司谋划10年百亿工程的背景下，十四五期间V系列收入或达50亿元，或超市场预期。

12. 国缘四开升级换代进展顺利，上半年四开增速约50%，新版四开批价约为440-450元，终端成交价提升至450-480元，部分地区站稳480元，在配额制+管控老版四开国缘库存推动下，预计后续四开价格有望提升至500元以上，开系列有望继续抢抓次高端酒市场份额。

13. 省内市场方面，苏南地区有望成为今世缘在省内的又一增长极，主因：1）苏锡常等苏南地区市场容量大，且主流消费价格带高于平均水平，目前苏南地区国缘占比超过南京；2）苏南地区具有重要的战略地位，苏南地区将作为未来开拓上海、浙江市场的大本营。

14. 省外市场方面，目前省外市场呈现结构升级和加速拓展两大特征，自19年提出双品牌战略以来，目前省外国缘占比达50%。

15. 参考洋河的体量和省外扩张节奏，预期今世缘百亿体量时，省外占比有望达8%左右，即2019-2023年省外市场CAGR将超32%，省外拓展有望加速，全国化进程更进一步。

16. 股权激励推进中：公司于2020年开始计划推出股权激励，若未来股权激励落地，将有效激发管理层和员工积极性，加速公司发展和潜力释放。

17. 我们认为公司十四五规划理性积极（2021年营收目标59亿元，争取66亿元/净利润目标18亿元，争取19亿元；2025年努力实现营收过百亿，争取150亿元），公司发展目标明确，未来公司将继续完善产品矩阵、持续深耕省内、加速拓展省外，我们看好公司的长期成长性。

18. 盈利预测及估值预计公司2021-2023年公司收入增速分别为26.9%、25.1%、24.4%；归母净利润增速分别为26.1%、25.2%、25.1%；EPS为1.6、2.0、2.5元/股；PE分别为31、25、20倍。

19. 考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

20. 催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。

21. 风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。