浙商证券-韵达股份-002120-2021年三季报点评：21Q3扣非业绩同比环比双升，主业盈利稳步改善-211031

1. 报告导读韵达股份发布2021年三季报，21Q3归母净利润3.35亿元，同比微降1.3%；扣非归母净利润3.15亿元，同比增长6.7%。

2. 从扣非业绩看，公司Q1-Q3同比增幅分别-30.7%、-29.6%、+6.7%，体现主业盈利稳步改善。

3. 快递行业立法落地，恶性价格战缓和驱动的龙头价值边际修复开始由“单价修复”向“盈利修复”递进演绎，维持韵达股份“买入”评级。

4. 投资要点业绩端：Q3扣非业绩同比环比双增长营收端，快递票单价回升叠加单量规模增长，公司21Q3营业收入103.93亿元，同比增长18.5%。

5. 成本端，主要受成品油价上涨影响（21Q3柴油（0#国VI）日均市场价较21Q2日均提升4.0%，较20Q3日均提升27.1%），21Q3营业成本95.98亿元，同比增长21.0%。

6. 利润端，公司21Q3实现归母净利润3.35亿元，同比微降1.3%；剔除与主业无关的金融资产公允价值变动及交易收益等非经损益后，单季扣非归母净利润3.15亿元，同比增长6.7%。

7. 前三季度拆分看，公司21Q1-Q3归母净利润同比增速分别-31.6%、-37.2%、-1.3%，扣非归母净利润同比增速分别-30.7%、-29.6%、+6.7%，体现主业盈利超预期改善。

8. 经营端：价格调整传导通畅，件量回归高质量发展单价延续向上拐点，9月以来价格调整传导顺畅。

9. 恶性价格战风险加速收窄，三季度韵达快递业务票单价逐月向上拐点持续，其中9月单价进一步环比提升0.09元至2.14元，表明派费提升向前端客户的传导较为通畅。

10. 公司Q3整体快递票单价2.08元，环比Q2提升0.06元。

11. 展望后续，Q4传统旺季提价或同步带来总部受益，价格及盈利将有望持续环比提升。

12. Q3淡季日均单量突破5100万件，增速边际趋缓彰显高质量发展。

13. 韵达Q3淡季日均单量已达5115万件，其中9月日均单量5427万件，绝对规模可观。

14. 从增速看，9月11.3%单量同比增速呈现边际趋缓，我们判断主要系严查刷单行为及低价客户梳理所致，是稳步回归高质量发展的体现。

15. 龙头价值的边际修复已开始由“单价修复”向“盈利修复”演绎我们认为，电商快递龙头价值增长应区分边际修复和稳态红利两大步骤，当下所处步骤为边际修复，沿着“政策预期”-“单价修复”-“盈利修复”路径逐渐推演，韵达21Q3扣非业绩已经验证盈利修复节点的开启，后续Q4有望延续。

16. 待价值边际修复路径完成后，再来看远期格局稳态的红利空间。

17. 估值锚切换见真章，当前价值仍有低估市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量。

18. 我们从格局位置、流量大小及变现能力三个层次进行判断。

19. 对标龙头中通，2021年上半年韵达单量为中通的80.6%；韵达单件毛利为中通的80.5%；但韵达2021/10/29市值仅为中通市值的32.9%。

20. 估值锚切换带来相对低估。

21. 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别13.64亿元、19.67亿元、24.71亿元，同比分别-2.9%、+44.2%、+25.6%。

22. 考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面，我们依然看好行业单量第二大快递企业、A股电商快递龙头韵达股份，公司价值修复空间确定，维持“买入”评级。

23. 风险提示：政策管控松动；快递价格战恶化；实体网购增长回落。