中信证券-德赛西威-002920-投资价值分析报告：成长性看德赛，智能座舱龙头到ADAS中军-211118

1. 德赛西威是国内智能座舱龙头，专注研发，向智能驾驶领域进军。

2. 作为传统TIER1厂商，品控能力、技术优势与渠道优势使得公司成为智能座舱竞争中的优胜者。

3. 展望未来，智能驾驶领域，公司将协同英伟达率先量产IPU04域控制器，同时自身布局L4+算法。

4. 我们预计公司2021-2023年EPS为1.42/1.87/2.43元，采用分部估值，分别给予座舱与ADAS471亿元与244亿元目标市值，整体对应714亿元目标市值，对应目标价130元，维持“买入”评级。

5. ▍立足座舱产品，国内智能网联汽车领军供应商。

6. 公司座舱业务竞争优势显著。

7. 1）公司前身为飞利浦、曼内斯曼、西门子的控股合资公司，跟随德系起家，继承了德系Tier1的研发体系，技术优势以及客户关系，公司是全球化布局最全面的国内汽车电子公司，客户群体包括大众、一汽、广汽、长安马自达等60多家世界知名汽车制造商。

8. 2）“一芯多屏”与虚机等新技术成为智能座舱竞争核心，能够帮助车厂整合多屏功能，减少芯片成本，支撑多个操作系统的新兴座舱产品成为市场主流。

9. 德赛西威快速发布迭代产品，提升市场占有率，未来有望打入更多车厂；3）注重研发，在行业低谷期坚持研发，公司紧跟行业趋势，获得领先。

10. 德赛西威从车载信息娱乐系统、空调控制器、驾驶信息显示系统等座舱电子，逐渐向智能驾驶舱方向创新升级，同时开拓智能驾驶、车联网等新产品线，向智能网联时代领军供应商迈进。

11. 公司ASP值有望持续提升，并获取更多市场份额。

12. 根据行业调研，目前智能座舱领域ASP最高已上涨至5000元以上，预计2025年市场规模1030亿元，2020-2025年间年复合增速18%。

13. ▍携手英伟达，ADAS支撑公司长期增长。

14. 公司2016年开始布局ADAS，主要包括全自动泊车、T-BOX、360环视、驾驶员监测等。

15. 基于摄像头+毫米波雷达的融合算法全自动泊车技术是国内第一款量产的该类产品。

16. 智能驾驶域控制器绑定英伟达，精准卡位L3+赛道，德赛西威将充分享受自动驾驶行业红利。

17. 预计到2025年，英伟达在国内L3级以上市场份额将达到65%。

18. 公司是英伟达在全球合作的5家Tier1之一，协同英伟达布局国内市场，IPU03量产装车小鹏P7后，预计基于2022年量产的英伟达Orin芯片的IPU04平台产品将在理想新车型上上量。

19. 公司IPU02-IPU04已经可以满足不同级别自动驾驶的研发需求，先发优势稳固。

20. 根据麦格纳咨询数据，L1/l2/l3/l3+的单车ADAS的ASP分别是500/1200/3400/4500美金。

21. 公司立足低速自动驾驶，并布局L4+算法，单车ASP仍有上升空间。

22. ▍产业链分工布局迎来重塑，德赛坚持TIER1定位，以技术为立身之本。

23. 随着汽车智能网联化进程的推进，汽车电子占到汽车中的价值量不断提升，特斯拉的数据表明，汽车电子已占到其单车价值量的24%左右。

24. 这使得智能网联成为国产化汽车弯道超车的重要抓手，以及AIoT时代科技厂商最为关注的智能终端。

25. TIER1厂商面临来自传统车厂、造车新势力以及科技公司的角力。

26. 在德赛供应的产品中，我们认为软硬件解耦趋势明确，囊括底层算法的标准化硬件将是长期演进方向。

27. 公司在国内最大竞争对手是新入局TIER1的华为，但是两者所扮演的角色不同，公司更多是提供域控制器等零部件，而华为更强调提供全栈解决方案。

28. ▍风险因素：汽车销量下滑；ADAS等新产品推广低于预期；传统产品竞争加剧。

29. ▍投资建议：由于公司订单获取顺利，ADAS功能市场渗透率进一步提升，我们上调公司2021-2023年EPS预测为1.42/1.87/2.34元。

30. 我们采用分部估值法，智能座舱业务，根据业务成长性并参考可比公司估值，给予2022年50倍PE，对应471亿元市值；智能驾驶业务按照2025年59亿元收入假设，由于行业可比公司较少，稀缺性较智能车机更高，我们给予202250倍PE，参考并比较产品的风险收益状况，我们按照13%投资回报率折现，对应2022年244亿元市值。

31. 综合来看，公司2022年合理估值水平714亿元，对应目标价130元，维持“买入”评级。