申万宏源-粤水电-002060-新能源转型步伐加速，绿电质量兼优蓄势待发-211118

1. 粤水电是广东省水利水电工程龙头企业，施工经验丰富，同时在珠三角等省市轨道交通市场拥有较好的行业口碑和专业经验，集设计、施工、建设、运营、管理全过程服务于一体。

2. 公司能源转型步伐加速，发电业务迅速成长。

3. 公司坚持传统工程建设和发电双主业发展，2020年公司发电业务实现营业收入14.8亿元，同比增长31.0%，占总营收比重同比上升1.62pct至11.8%，毛利占比提升10.9pct至63.8%(21H1提升至71.2%)。

4. 截至21年上半年末，公司总装机规模1517MW，较20年末增长5.2%，其中风+光装机容量占比在80%以上。

5. “十四五”期间公司新能源投资力度有望维持高位，带动整体业绩提升。

6. 公司21年计划新增投产200MW装机，新增备案700MW，保守假设十四五期间公司年均新增200MW发电装机，预计总投资50.5亿元，扣减业务自身产生现金流量，公司净投入4.21亿。

7. 加强新能源投资对公司营收业绩均有较好推动，我们预计2021-2025年发电业务营收CAGR为8.9%，业绩CAGR为18.0%。

8. 风光电获得政策加码，量、质兼优蓄势待发。

9. 公司风光发电项目均位于优势地区，新能源消纳逐步解决，促使处在优质风能、太阳能地区发电项目利用率得到有效提升；与此同时绿电交易溢价贡献弹性，我们测算绿电溢价每提升0.01元/度，保守估计2025年公司发电业务业绩比原假设提升2.09%，可有效推动公司业绩提升。

10. 抽水蓄能提供工程增量，头部企业有望优先受益。

11. 2021年9月国家能源局印发《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，规划指出2025年我国抽水蓄能投产总规模6200万千瓦以上，2030年投产总规模1.2亿千瓦。

12. 根据发展规划测算，保守预计2021-2030年累计新投产装机容量8751万千瓦，对应投资金额4973亿元。

13. 与其它建设项目不同，水利水电建设具备一定复杂性，资质和项目业绩壁垒突出，粤水电抽水蓄能电站建设经验丰富，营收有望获得推动。

14. 工程业务景气度回升，国企改革构成上行催化。

15. 逆周期调节背景下，专项债发行额度有望继续维持高位，公司工程业务景气度回升，2017年公司母公司广东水电集团100%股权被划转至广东省建工集团，划转后，广东省建工集团成为公司间接控股股东，实际控制人仍为广东省国资委，国企改革进行时。

16. 首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司21-23年归母净利润分别为3.16亿/3.74亿/4.40亿，增速分别为19.9%/18.2%/17.7%，对应PE分别为18X/15X/13X。

17. 采用市盈率估值法，公司业绩构成以发电业务为主，新能源装机体量大且清洁能源比重高，A股上市公司对标三峡能源，选取电力投资运营领域龙头公司国投电力、长江电力、桂冠电力和清洁能源装机占比较高的三峡能源作为可比公司，21年可比公司PE均值约21.8倍，假设按照21年21.8倍PE计算，对应市值68.8亿，当前市值56.1亿，对应空间22.6%，给予“买入”评级。

18. 风险提示：发电装机量不及预期；新能源消纳不及预期；绿电溢价下降；建工集团重组方案进程不及预期。