申万宏源-今世缘-603369-21Q3点评：业绩符合预期，国缘增速放缓-211030

1. 事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度实现营收53.35亿，同比增长27.18%，归母净利润16.99亿，同比增长29.33%。

2. 其中，21Q3实现营收14.83亿，同比增长15.76%，归母净利润3.64亿，同比增长23.82%。

3. 公司业绩符合预期。

4. 投资评级和估值：维持盈利预测，预测2021-2023年EPS分别为1.55元、1.86元、2.14元，同比增长24%、20%、15%，当前股价对应2021-2023年PE分别为32x、27x、23x。

5. 维持买入评级。

6. 我们看好公司的核心逻辑如下：1、公司品牌定位清晰，独特的缘文化形成差异化的品牌文化优势。

7. 2、产品结构上移，核心产品国缘增长势能仍强，V系列具备成长潜力。

8. 3、省内持续精耕，省外稳步扩张。

9. 4、管理层与核心业务人员持股激发长期活力。

10. 21Q3特A+收入同增16%，预计V系列实现高增。

11. 21Q3特A+类产品营收10.11亿，同比增长16.35%，占比68.38%，提升0.44个百分点；特A类产品营收3.52亿，同比增长17.69%，占比23.8%，提升0.42个百分点；出厂价100元以上产品合计占比92.18%，同比提升0.86个百分点，产品结构进一步上移。

12. 21Q3特A+类产品收入同比增长16%，增速放缓，考虑到直接提价，预计量价均有贡献。

13. 结合渠道反馈，当前四开批价稳定在430元左右，库存1-2个月，由于四开与水晶梦竞争加剧，预计费用投放有所加大，动销仍然向好但由于基数已高且竞争加剧，增速有所放缓。

14. V系列延续高增，其中V3销量实现大两位数增长。

15. 21Q3省内营收同比增长15%，省外营收同比增长24%。

16. 分区域看，21Q3省内营收13.76亿，同比增长15.04%，占比93%，下降0.46个百分点，其中南京大区营收3.26亿，同比基本持平，预计主因基数已高及竞争格局变化。

17. 淮安、苏南、盐城、苏中、淮海大区营收分别为3.46亿、2.32亿、1.52亿、1.75亿、1.45亿，分别同比增长22.2%、23.6%、22.3%、6.7%、37.4%。

18. 21Q3省外收入1.04亿，同比增长23.69%，占比7%，提升0.46个百分点。

19. 淮安、苏南、盐城、淮海大区表现亮眼，收入增速快于平均。

20. 报告期末经销商数量1007个，其中省内407个，报告期内增加了28个，省外600个，报告期内增加了98个，省外招商稳步推进。

21. 21Q3净利率提升2个百分点，主因毛利率提升和销售费用率下降。

22. 21Q3净利率24.55%，同比提升1.6个百分点，净利率提升主因毛利率提升和销售费用率下降。

23. 毛利率78.49%，同比提升1.7个百分点，毛利率提升主因国缘系列直接提价及产品结构提升。

24. 税率24.69%，同比提升2.2个百分点，税率波动主要是季节性因素。

25. 销售费用率18.41%，同比下降6.25个百分点，销售费用率下降主因20Q3公司市场投入大幅增加，销售费用率基数较高，21Q3销售费用率与19Q3相仿。

26. 管理费用率（含研发费用）4.49%，同比提升0.19个百分点。

27. 注：净利率、毛利率、税率、销售及管理费用率（含研发费用）计算均以营业总收入为分母。

28. 21Q3经营活动产生的现金流净额7.1亿，同比增长4.9%，其中销售商品提供劳务收到的现金19.59亿，同比增长12.49%。

29. 现金流增速略慢于收入增速，主因预收款（报表上体现为合同负债+其他流动负债）变动。

30. 21年三季度末预收款9.73亿，环比二季度末增加2.41亿，去年同期预收款环比增加2.82亿。

31. 股价表现的催化剂：国缘四开量价表现超预期，V系列增长超预期核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求风险提示：2021年10月25日，上市公司披露公告《关于对江苏今世缘酒业股份有限公司及时任董事会秘书兼财务总监王卫东予以监管警示的决定》，公告内容为：因公司未及时披露闲置自有资金委托理财事项，上海证券交易所上市公司管理一部对江苏今世缘酒业股份有限公司及时任董事会秘书兼财务总监王卫东予以监管警示。

32. 请投资者关注该监管警示，自主作出投资决策并自行承担投资风险。