兴业证券-保利发展-600048-动态报告：融资优势明显，以战略定力穿越周期-211115

1. 投资要点三道红线持续达标，融资优势显著。

2. 截至2021年9月30日，测算公司剔除预收账款资产负债率65.62%，净负债率67.62%，现金短债比2.32。

3. 上半年综合融资成本4.70%，较2020年末下降7bp。

4. 今年以来公司已发行公司债87亿、中票80亿，平均融资成本3.6%。

5. 且11月11日，公司公告拟在银行间债券市场20亿5年期中期票据用于偿还到期银行贷款，实现低成本债务置换。

6. 在房企供给端杠杆持续压缩、部分民营房企信用风险爆发背景下，公司抢抓低成本资源，融资优势明显。

7. 稳健的财务情况和资金优势使公司得以兼顾风险防范与持续扩张，拿地稳中有进。

8. 2020年下半年，三道红线背景下，保利逆势拿地，全年拿地销售比达47%（2019年为34%），下半年拿地占全年的65%。

9. 今年以来仍保持一定拿地力度，2021年1-10月拿地销售比33%（去年同期34%）。

10. 拿地策略聚焦核心城市同时适度下沉三四线，政策边际改善带来更多拿地机会。

11. 1）公司深耕核心城市，积极参与集中供地，但溢价率相对合理。

12. 据测算，今年上半年公司拿地金额中集中供地占比42.6%，一批集中供地中拿地平均溢价率15%，与22城基本持平；二轮集中供地新增地块6成底价成交，平均溢价率12%。

13. 2）适度下沉基本面较好的三四线。

14. 2021年1-10月，三四线拿地金额占比39%，较2020年上升11个百分点。

15. 拿地金额占比较高的三四线城市，如佛山、温州、东莞等上半年销售基本面均表现较好。

16. 3）三批集中供地规则改善，公司可能迎来更多拿地机会。

17. 近期苏州、南京、广州、杭州等地陆续调整三批集中供地规则，下调保证金比例、降低竞买门槛、取消限价等，利润率相对改善；除公开市场外，股权合作、收并购方面也有较多优质拿地机会。

18. 销售稳步增长，核心城市贡献明显。

19. 2021年1-10月,公司实现签约金额4602亿元，同比+8.9%，签约面积2861.7万平方米，同比+0.2%。

20. 销售稳步增长得益于公司城市深耕策略，上半年公司38个核心城市销售贡献达77%，珠三角、长三角签约销售均超过700亿。

21. 而2020年末公司38个核心城市储备资源储备占比65%，为后续发展奠定坚实基础。

22. 两翼业务快速发展。

23. 1）综合服务翼：截至2021年6月30日，保利物业在管4.28亿方，实现营收51.53亿元，同比增长43%；商业在管已开业购物中心项目29个、酒店项目20个、公寓项目40个；销售代理平台覆盖全国200多城，代理项目超2200个；2）不动产金融翼：基金累计管理规模近1600亿元。

24. 实控人和高管持续增持公司股份，彰显信心。

25. 2021年8月，公司实控人保利集团、公司高管增持公司股份。

26. 此前集团2008、2014、2015历史3次增持均位于基本面低点，也反映对公司内在价值和未来持续发展的看好。

27. 投资建议：保利发展融资优势明显，拿地稳中有进，聚集核心城市同时下沉三四线保障利润率，以战略定力穿越周期。

28. 政策边际改善、供给侧改革下，将迎来更多机遇。

29. 我们维持公司2021-2022年EPS为2.54元和2.67元，以2021年11月12日收盘价计算，对应的PE为5.9倍和5.6倍，维持买入评级。

30. 风险提示：大幅度收紧按揭等购房杠杆，核心城市调控超预期严格，地产融资收紧超预期。