“摘要:15%,拿地/销售金额比达49%,拿地量入为出、积极扩张;同期拿地/销售均价比为42%,保持较强拿地纪律性、严控拿地成本;同期一二三线拿地面积分别占比为7%/49%/24%,拿地金额分别占比为22%/55%/15%,拿地聚焦都市圈;21H1末土储货值约1.57万亿元,相当于20年销售的3倍。” 1. 投资要点:央企龙头再启新征程,新管理团队展现新气象。 2. 保利地产背靠央企保利集团,成立于92年。 3. 06年上市后开始腾飞,销售规模不断突破,12年销售达1,017亿元,排名全国第三,14年起连续3年被动降杠杆,公司发展速度有所放缓,排名落至全国第六,16年在公司积极拿地、管理提升、多层次激励、加快周转等措施下,公司销售重回高增轨道,17年销售达3,092亿元,排名回升至全国前五,并提出重回前三目标;18年起在行业持续去杠杆下,公司保持稳健增长,20年销售额达到5,028亿元,排名保持行业前五、央企第一,10M21销售排名更是提升至第四;21年管理团队平稳过渡,刘平先生任董事长,并在行业弱市下实控人、高管双增持,彰显发展信心。 4. 行业新阶段、公司新团队、发展新征程。 5. 旧周期的长跑能手,保持长期稳健并积极扩张。 6. 1)销售和业绩长期稳健:06-20年公司销售额CAGR达34%,优于同期行业的16%,21年销售额与TOP3房企差距缩小,10M21排名进一步至第四位;06-20年公司归母净利润CAGR达31%,3Q21归母净利润增速3%,优于同期板块的-37%,供给侧改革以来公司业绩表现持续优于行业。 7. 2)强执行力下积极扩张:16年至今,公司拿地/销售面积比达115%,拿地/销售金额比达49%,拿地量入为出、积极扩张;同期拿地/销售均价比为42%,保持较强拿地纪律性、严控拿地成本;同期一二三线拿地面积分别占比为7%/49%/24%,拿地金额分别占比为22%/55%/15%,拿地聚焦都市圈;21H1末土储货值约1.57万亿元,相当于20年销售的3倍。 8. 3)逆境中财务优势明显:公司位列三道红线绿档,21Q3末剔预负债率/净负债率/现金短债比分别为66%/68%/2.3倍;融资以银行借款为主,20年占比高达84%;19年后新增发债加权成本仅3.6%,21H1平均融资成本4.70%,创历史新低。 9. 新格局的成长力量,优质房企或迎戴维斯双击。 10. 1)展望中国:伴随着15年开启的供给侧改革,我国房地产由早期资源驱动阶段、中期杠杆驱动阶段,已进入到运营驱动阶段,预计房地产加速出清后格局优化,行业集中度将进一步提升,优质房企将获更大发展空间。 11. 2)借鉴美国:美国新房销量在05年已经见顶,11年新房销量较05年回落76%;行业重新洗牌后,龙头整装待发,集中度再创新高,20年TOP5市占率达21.3%,较12年提升3.6pct;15年后龙头估值稳定,至今PE均值12.7倍,优于1995-2005年时期,龙头在盈利、估值上迎戴维斯双击。 12. 3)估值展望:保利当前PE-ttm仅6.1倍,若后续行业政策正常化修复(参考15年至今供给侧改革阶段公司PE均值8倍)、并延续17-18年集中度提升场景(参考17-18年初集中度提升阶段公司PE峰值13倍),以及参考美国供给出清后龙头房企PE估值为13倍,预计保利PE估值将提升至8-13倍。 13. 投资分析意见:上调目标价至25元,维持“买入”评级。 14. 保利发展作为老牌龙头央企,军旅特色奠定了强执行力文化,过去三十载中实现长期稳健的成长;公司于16年起积极变革,17年完善多层级激励,并提出重回前三目标,16-20年公司积极扩张、聚焦都市圈,10M21销售额排名进一步至第四位;21年管理团队平稳过渡,并在行业弱市下大股东及高管双双增持,认可价值、彰显信心。 15. 此外,预计我国房地产加速出清后格局优化,集中度将进一步提升,优质房企将获更大发展空间,并迎来戴维斯双击。 16. 我们维持公司21-23年每股收益预测分别为2.50、2.58、2.72元,目前公司现价对应21PE仅为5.9X,PB仅为0.9倍,20A股息率达4.9%,按照目标估值21PE10倍,上调目标价至25.00元(原先为18.66元),维持“买入”评级。 17. 风险提示:房地产调控政策超预期收紧,市场销售去化率不及预期。
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