天风证券-SQUARE-SQ.US-极致利用网络效应，打造金融科技B端+C端生态系统-211113

1. Square：少数同时拥有B端+C端生态的金融科技企业Square（“SQ”）是扮演了“颠覆者”角色的金融科技企业。

2. Square创立初衷是解决小微商户的支付问题，后通过自研&并购等一系列方式，发展SaaS及金融服务，构建B端商户生态圈。

3. 同时，在支付业务基础上，构建起了以CashApp为核心的个人电子钱包系统，初步形成了C端+B端两大生态体系，其本质是对美国历史悠久、体系稳固的传统金融机构体系内进行一场颠覆性的革新。

4. 支撑SQ五年三十倍的主要动力是极致利用网络效应下带动的收入稳健增长。

5. 复盘SQ业务成长史，Square通过不断的扩展新业务，增强TAM，进一步带动原有业务的成长，可谓是利用网络效应的典范。

6. 2015~2020年，经调整后收入（排除比特币成本、交易成本）CAGR达47%，GPVCAGR达27%，订阅及服务收入稳中有升，adj.EBITDAMargin波动上升，目前约为~22%。

7. 复盘过去五年股价走势，SQ估值P/adj.rev多数情况下维持在15x~30x之间，促进其股价抬升的主要动力为多元化业务带动的收入及盈利水平抬升。

8. 两大生态体系未来收入空间预计3~4倍四大优势成就今日SQ。

9. 金融科技市场先发优势；卓越的产品力；以用户为中心的理念；以TwitterCEOJackDorsey为核心的富有经验的管理团队领导测算2025年，B端和C端收入可达百亿量级。

10. B端：SQ在商户收单市场渗透率仍然很低，目前渗透率针对目标TAM低于1.5%，根据卡支付市场增速、以及SQ未来渗透率测算，2025年B端支付+订阅业务可达百亿量级，为当前的3倍C端：较美国银行，CashApp订阅收入ARPU仅为BOAconsumerbanking的1/10，考虑到未来公司有望持续在个人电子综合金融服务商上布局，我们假设2025年ARPU值达到100~250美元之间，假设MAU按照年化8%~12%（美国电子钱包市场的平均增速）增长，中性假设下可得CashApp收入或可达五十亿量级，为当前的4倍收购APT打开数万亿美金级别市场空间，并进一步实现公司C端和B端链接。

11. 收购Afterpay后，公司TAM进一步扩大到数万亿美金级别的市场。

12. 同时，先买后付业务与公司现有业务可形成完美互补，可助力资金流进一步实现闭环，实现增效（增加收入）及降本。

13. 我们测算四种情况下APT及SQ业务融合下带来的收入增量，测算得约为百亿量级。

14. 投资建议我们认为，公司是极致利用网络效应、实现业务扩张的典范，不断增加的新业务不仅提高了收入，也增强了用户对于公司生态的粘性，我们看好公司的长期发展空间，当前公司股价对应FY21Eadjustedrevenue为21x，处在合理水平，建议积极关注公司未来的成长性及收入、利润端的变化情况。

15. 风险提示：美国金融科技监管趋严、数字货币监管趋严、CashApp活跃用户数下滑、美联储流动性收紧、美股市场大幅下跌、APT整合效果不达预期。