光大证券-九洲药业-603456-2021年三季报点评：Q3超预期，CDMO客户合作广度和深度不断升级-211029

1. 事件：公司发布2020年三季报，实现营业收入30.04亿元（+72.08%YOY），归母净利润4.73亿元（+97.65%YOY），扣非归母净利润4.37亿元（+106.87%YOY），业绩超出市场预期。

2. 2021Q3业绩超预期，单季度盈利再创新高。

3. 2021Q3，公司实现营收11.36亿元（+53.97%YOY），归母净利润1.98亿元（+80.39%YOY），扣非归母净利润1.91亿元（+111.40%YOY），超出市场预期，实现连续6个季度的同比高增长。

4. 盈利能力方面，2021Q3公司毛利率为32.82%（+2.19pctYOY），扣非归母净利率为16.81%（+4.57pctYOY），我们预计主要是CDMO业务高增长带来的业务结构优化。

5. CDMO主要产品仍在放量期，客户合作不断升级。

6. 根据诺华2021年三季报，Entresto实现销售9.24亿美元（+44%YOY），Tasigna实现销售5.14亿美元（+7%YOY），Kisqali实现销售2.32亿美元（+27%YOY），显示公司CDMO下游主要产品仍在放量期。

7. 客户拓展方面，公司在诺华之外与Roche、Zoetis、GSK、Gilead、第一三共等形成深度嵌入式合作关系，报告期内浙江瑞博通过了硕腾EHS审计、瑞博杭州通过了罗氏EHS审计。

8. 项目结构方面，截至2021H1公司已上市、Ⅲ期以及Ⅰ期和Ⅱ期的项目分别为18/41/471个，漏斗形订单结构持续强化。

9. 综上，公司CDMO业务短期受益于商业化品种的下游放量，中长期客户储备以及项目结构优化保障发展动力足。

10. 积极拓展多肽类、核酸类等CDMO新业务领域。

11. 公司已组建了多肽类新药研发服务团队，目前在紧张地推进设备安装工作，预计2021年底可以承接多肽项目。

12. 与此同时，公司在积极推进核酸类研发服务团队建设。

13. 盈利预测、估值与评级：公司CDMO业务短期受益于商业化品种下游放量，中长期客户储备以及项目结构优化保障发展动力足；原料药业务瑞科复产贡献增量。

14. 考虑到公司三季度业绩超预期，CDMO客户合作广度和深度不断升级，我们上调公司21-23年归母净利润为6.08/8.08/10.59亿元（较前次预测分别上调1.00%/4.88%/9.91%），分别同比增长+60%/+33%/+31%，现价对应21-23年PE为69/52/40倍，维持“买入”评级。

15. 风险提示：汇率波动的负面影响，瑞科复产不及预期，原料药价格下滑，CDMO业务放量不及预期。