光大证券-科顺股份-300737-2021年三季报点评：稳健经营控规模，成长仍然可期-211101

1. 事件：公司发布2021年第三季度报告，前三季度实现营业收入56.83亿元，同增31.07%；归母净利润6.73亿元，同增17.19%；扣非归母净利润6.24亿元，同增7.47%。

2. 单三季度，公司营收19.22亿元，同增14.64%；归母净利润2.03亿元，同减28.60%；扣非归母净利润1.91亿元，同减30.56%。

3. 点评：稳健经营、风控为先，扩张速度放缓：随着地产资金链条持续偏紧，公司货款回收风险加大。

4. 从数据来看，公司前三季度应收账款达到40.49亿元，同增52.70%，显著高于营收增速；其他应收款（主要为履约保证金）5.97亿元，同增188.20%。

5. 公司贯彻稳健经营的思路，主动减少对地产直销客户的出货量，致使单Q3公司营业收入增速放缓。

6. 在公司持续管控的措施下，单三季度经营性现金流仍实现净流入，并且全年有望继续实现转正。

7. 面对成本上涨压力，单Q3毛利率仍呈现较强韧性：2021年，沥青、聚醚、聚酯胎基、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂等防水产品原材料价格持续上涨，对防水企业生产经营造成较大压力。

8. 由于公司对于地产直销客户调价周期较长，因此成本难以有效传导，致使前三季度毛利率同比下降明显。

9. 单三季度面对原材料价格的继续上涨，公司在控制直销业务的基础上，对于经销渠道调价相对顺畅，使得毛利率达到29.95%，仅环比下滑0.83pct。

10. 看好龙头成长韧性，中长期价值仍存：近期监管层对房地产市场呵护政策频发，有利于产业链悲观情绪短期修复。

11. 虽然地产销售大周期向下或已成定局，但地产商资金链风险也正在逐步释放，地产行业亦面临洗牌境地。

12. 除去商业模式因素，我们认为防水龙头在市场中的竞争优势并未发生根本变化，同时抗风险能力更强，本轮周期过后，优势或更加明显，仍具有较强成长性。

13. 盈利预测、估值与评级：由于公司主动降低扩张速度和燃料成本上涨，我们下调公司21-23年归母净利润至10.15、14.10和16.87亿元（较上次下调11.89%、7.96%和8.81%），对应EPS为0.88、1.22和1.47元。

14. 基于对公司成本消化能力的信心，以及未来较强的成长性，维持“买入”评级。

15. 风险提示：下游房地产企业资金紧张、防水材料需求不及预期、现金流进一步恶化、防水材料标准升级幅度不及预期、原材料石油化工产业链价格上升等。