“摘要:进程,21Q3毛利率/扣非净利率同比提升3.3pct/3.7pct。中长期来看,公司在产品研发/管理效率/市场营销等方面保持优势,结构优化加速,全国化势头迅猛。我们预计21-23年EPS2.21/2.76/3.36元,参考可比22年PE均值46x(Wind一致预期),考虑当前乌苏发展具超预。” 1. 21Q3业绩表现亮眼,乌苏全国化带动高增21Q1-3营收/归母净利/扣非归母净利111.9/10.4/10.3亿元,同比(备考,下同)+23.9%/+23.2%/+53.6%;21Q3营收/归母净利/扣非归母净利40.5/4.2/4.1亿元,同比+18.0%/+33.4%/+84.9%,扣非净利增长较快系20Q3产生医保返还计入非经常损益。 2. 21Q3啤酒销量/吨价同比+11.3%/+6.5%,延续量价齐升,表现亮眼,主要系以乌苏为核心的高端产品矩阵持续推进全国化进程,21Q3毛利率/扣非净利率同比提升3.3pct/3.7pct。 3. 中长期来看,公司在产品研发/管理效率/市场营销等方面保持优势,结构优化加速,全国化势头迅猛。 4. 我们预计21-23年EPS2.21/2.76/3.36元,参考可比22年PE均值46x(Wind一致预期),考虑当前乌苏发展具超预期可能,认可估值溢价,给予22年65xPE,目标价179.40元,“买入”。 5. 高端产品矩阵表现亮眼,全国化进程持续推进21Q3啤酒销量86.7万吨,吨价4578.3元,同比+11.3%/+6.5%,量价齐升得益于:1)产品:以乌苏为核心的高端产品增长迅猛,前三季度乌苏/1664销量同比+42%/+40%,乌苏省外销量同比+75%,带动21Q3高档/主流/经济产品营收同比+40.9%/+5.7%/+20.6%,高档产品营收占比+5.7pct至35.8%,楼兰精酿及300ml等规格的乌苏新品推出助力多场景增长,夏日纷、V系列新品等储备长期发展;2)区域:21Q3西北/中区/南区收入同比+35.6%/+4.2%/+27.0%,西北地区20Q3受疫情干扰基数较低,呈恢复性增长;3)渠道:21Q3直销/批发代理营收同比+24.1%/+18.6%。 6. 结构升级助毛利率同比提升,盈利能力有望持续上行21Q3公司毛利率同比+3.3pct至55.1%,得益于:1)疆内产品提价/产品结构持续升级带动21Q3啤酒吨价同比+6.5%;2)公司通过供应链优化/规模化生产/套期保值等方式对冲成本上行压力,21Q3吨成本同比下滑约1%。 7. 费用端,21Q3公司销售/管理费用率分别为19.6%/4.1%,同比-1.9pct/-0.9pct,销售费用率同比有所回落系天气及疫情影响下费投有所减少,公司9月公告ERP项目建设,落地后将进一步增强公司生产及管理效率;21Q3所得税率同比-3.7pct至15.4%,最终21Q3录得扣非归母净利率10.2%,同比+3.7pct。 8. 乌苏东进破浪,重啤极速共赢,维持“买入”评级考虑旺季期间,疫情及天气因素对啤酒销售造成一定影响,我们略下调公司盈利预测,预计21-23年EPS2.21/2.76/3.36元(前值2.51/3.14/3.85元),参考可比22年PE均值46x(Wind一致预期),给予22年65xPE,目标价179.40元(前次213.35元),维持“买入”。 9. 风险提示:原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。
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