海通证券-桃李面包-603866-公司季报点评：多因素导致短期承压，期待逐渐改善-211108

1. Q3归母净利润同降25.82%。

2. 公司2021前三季度营收46.63亿元，同增6.67%，归母净利润5.68亿元，同降17.16%，扣非后归母净利润5.30亿元，同降18.28%。

3. 其中Q3营收17.24亿元，同增5.57%，归母净利润1.99亿元，同降25.82%，扣非后归母净利润1.92亿元，同降25.28%。

4. 除了去年同期基数原因，我们认为疫情反复、限电减产等因素对营收、利润影响较大。

5. Q3毛销差同降5.56pct。

6. 2021Q3毛利率25.68%，同降17.61pct，销售费用率8.43%，同降12.05pct，毛销差17.25%，同降5.56pct，毛销差下降较多；管理费用率1.95%，同增0.57pct；财务费用率0.09%，同降0.10pct。

7. Q3华东、华南营收增速较快。

8. Q3分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南的营收/同比增速分别为3.83亿元/4.02%、8.56亿元/4.54%、4.02亿元/19.24%、0.47亿元/9.37%、1.93亿元/-4.82%、1.03亿元/-5.95%、1.34亿元/14.58%。

9. 前三季度整体经销商数量净增加121家至857家，华北、东北、华东、西南、西北、华南、华中分别净增加17、3、42、15、6、22、16家。

10. 新增产能逐渐释放。

11. 我们认为疫情等短期扰动不改公司长期成长性，随着新增产能不断释放，未来几年公司营收有望迎来较高增长。

12. 其中江苏工厂设计产能2.2万吨，已于2021年3月投产，到6月底实际产能为0.83万吨。

13. 沈阳工厂、浙江工厂、四川工厂、青岛工厂也正在建设中。

14. 盈利预测与估值。

15. 我们预计公司21-23年EPS分别为0.83/0.95/1.1元，相关可比公司2021年PE在31-56倍，考虑到短保行业高景气，且公司作为行业龙头，给予一定估值溢价，给予2021年40-45倍PE，对应合理价值区间33.2-37.35元。

16. 风险提示。

17. 原材料价格波动，产能释放不达预期，行业竞争加剧等。