德邦证券-长春高新-000661-生长激素+重磅疫苗，低估值高成长的生物制品龙头-211107

1. 投资逻辑：1）生长激素预计尚有2倍空间：2020年国内约80亿元，渗透率提升+成人市场拓展，未来规模有望超过300亿元；2）广东联盟采购影响有限：规则温和+竞争格局好+用药粘性，业绩有望持续快速增长；3）狂犬复产+带疱疫苗报产在即，驱动22-23年疫苗快速增长：国产首家带疱疫苗为30~40亿重磅产品。

2. 公司属于低估值高成长（22年30%业绩增长，PE21.7X）。

3. 渗透率提升+成人市场拓宽，生长激素预计尚有2倍空间。

4. 1）生长激素竞争格局好，龙头地位稳固；2）国内生长激素儿童适应症亟待补全，市场渗透率尚低，市场空间预计超过200亿；3）成人生长激素适应症获批，成人生长激素应用前景广阔，预计市场空间约100亿。

5. 广东联盟采购规则温和，业绩有望持续快速增长。

6. 1）联采覆盖范围有限：除广东省外均为相对不发达省份，营收贡献比相对较低，且生长激素院外占比高，预计联采覆盖金赛药业生长激素较少销售额；2）预期降价幅度小：生长激素竞争格局较好，龙头集中度高，采购规则尊重医生用药习惯，维护龙头地位，预期金赛药业入选产品降价幅度较小；3）预期短期国采可能性不大：实际占用医保费用不高+龙头竞争格局良好+用户粘性大，预期短期内生长激素国家集采可能性不大。

7. 重磅产品带状疱疹疫苗报产在即，驱动疫苗业务快速增长。

8. 带状疱疹老人发病率高，我国50岁及以上人群每年新发病例超150万。

9. 公司带状疱疹疫苗已完成临床3期现场，正式申报生产在即，我们判断状疱疹疫苗有望成为30-40亿元重磅产品。

10. 盈利与估值预测：我们预计公司2021-2023年公司归母净利润分别为41.0/53.4/68.5元，对应当前市值PE为28.2/21.7/16.9倍。

11. 参考业内可比公司平均PE以及公司自身业务与成长性情况，给予公司22年合理估值区间为30-32倍，合理市值区间为1600-1700亿元，对应股价区间为395-420元/股。

12. 考虑到公司属于低估值、高成长标的，首次覆盖，给予“买入”评级。

13. 风险提示：新产品研发进度不及预期、产品销售不及预期、生长激素集采过度降价、疫苗销售不及预期、疫苗行业政策风险、市场竞争加剧。