华创证券-今世缘-603369-2021年三季报点评：疫情略有扰动，升级扎实推进-211031

1. 事项：公司发布2021年三季报，前三季度实现总营收53.4亿元，同增27.2%；归母净利润17.0亿元，同增29.3%；单Q3总营收14.8亿元，同增15.8%；归母净利润3.6亿元，同增23.8%。

2. 单Q3销售回款19.6亿元，同增12.5%，经营活动现金流净额7.1亿元，同增4.9%。

3. 疫情扰动增速略缓，省内升级延续。

4. 单Q3收入同增15.8%，利润同增23.8%，回款同增12.5%，合同负债环增32.9%（环增2.13亿元），基本符合预期，8月江苏疫情反复略拖累回款节奏及收入增速，9月追赶后基本完成前期目标。

5. 分产品看，21Q3特A+类、特A类产品实现收入10.1/3.5亿元，分别同增16.4%/17.7%，特A及以上产品收入占比合计为68.4%，提升0.4pct，省内结构升级逻辑持续兑现。

6. 新四开为重点单品，对标梦3水晶版，提升酒质小幅提价顺利开局；V系主攻南京及苏南市场加速扩容。

7. 分区域看，21Q3省内收入13.8亿元，同增15.0%，南京及附近疫情扰动下南京大区小幅受挫，同降1.6%至3.26亿元；淮安、苏南、苏中等大区表现稳健，分别同增22.2%/23.6%/22.3%；淮海渠道下沉加速，同增37.4%。

8. 省外收入同增23.69%至1.0亿元，低基数及周边辐射招商突破战略下弹性略优于省内，经销商净增加52个至600个。

9. 产品结构稳步升级，盈利水平小幅提升。

10. 公司前三季度毛利率同增1.1pcts至72.8%，单Q3同增1.7pcts至78.5%，主要系产品结构持续优化拉动吨价提升所致。

11. 费用率方面，Q3销售费用率为18.4%，同降6.3pcts，主要系疫情影响下部分费用投放暂停、费用向V系集中整体缩减所致。

12. 营业税率提升2.2pcts至24.7%，管理费用率略提升0.11pct至4.17%。

13. 因此，单Q3净利率提升1.6pcts至24.6%，预计Q4及来年V系、新四开将持续放量推动升级，公司盈利水平有望稳步上行。

14. 省内深耕团购拉动升级，来年仍将加速。

15. 公司深耕省内市场，扎实推动升级，苏中、淮海大区持续招商，单Q3经销商数量分别净增加16/9家至114/52家，其余区域主要依靠存量经销商贡献销售收入，其中苏南、淮海单经销商销售收入同增37.8%/29.4%，品牌内部势能稳健释放。

16. 结合渠道调研反馈，省内核心单品升级顺畅，开系以团购为主并逐步导入流通，新四开将持续控量挺价；V系在核心市场苏南、南京以V3、V6导入，渠道利润可观下推力较强，终端培育扎实。

17. 省外实行周边化、板块化策略，并保持较快招商节奏，当前山东、上海、浙江、安徽市场已初具规模。

18. 江苏短期局部疫情影响有限，双节旺季宴席市场回暖下销量小幅增长，当前价格体系稳定，库存处于低位，省内升级主线扎实推进，公司今年渠道端留有余力，同时后续改革落地，来年加速确定性较高。

19. 投资建议：省内增长确定性高防御性强，估值性价比凸显，维持目标价65元，维持“强推”评级。

20. 公司省内高端品放量顺畅，升级趋势持续兑现，增长确定性高防御性强。

21. 当前公司估值具备性价比优势凸显，业绩支撑性强，我们维持2021-2023年EPS预测为1.60/2.06/2.53元，考虑公司业绩确定性，以及对标白酒可比公司估值性价比优势，维持一年目标价65元，对应22年32倍估值，维持“强推”评级。

22. 风险提示：省外扩张不及预期、省内竞争加剧、市场估值中枢下移。