华创证券-宝丰能源-600989-2021年三季报点评：三季度毛利率环比承压源于原料价格大幅上涨，项目审批预计进入加速期-211029

1. 事项：公司发布三季报，前三季度收入162亿，同比+43%，归母净利53亿，同比69%，Q3单季度收入57亿，同比+52%，环比+4%，同比增长接近50%，环比下降21%。

2. 评论：前三季度业绩增长动力为价格，毛利率同比抬升5.8pct。

3. 从前三季度的经营来看，主产品烯烃和焦炭销量依次增长-2%和2%，基本平稳，价格端烯烃平权均价和焦炭均价同比依次上涨15%和72%，烯烃和焦炭收入依次增长13%和75%，收入增长动力来自于价格；成本端用煤成本明显增长，其中原料煤和精煤价格同比涨幅依次为73%和74%，使得两大煤化工产品毛利率同比有所收缩，但由于自产煤部分毛利率因为煤价显著抬升，使得前三季度公司毛利率综合抬高了5.8pct。

4. Q3季度业绩下滑主因在于成本，毛利率环比下降9pct。

5. 单三季度层面，主产品烯烃和焦炭销量依次增长12%和-3%，烯烃销量增长主因是去年同期有聚合装置检修，价格端烯烃平权均价和焦炭均价同比依次上涨10%和95%，烯烃和焦炭收入依次增长23%和88%，收入增长动力依然主要来自于价格，基于单季度烯烃和焦炭产销量稳定假设前三季度原料采购量基本相等，可以推算出烯烃和焦炭吨毛利季度环比分别下降711和225元/吨，单季度毛利率环比下降9pct，背后主要是环比角度Q3产品价格涨幅明显低于原料价格涨幅。

6. 项目审批进入加速阶段，存货增长占用现金流。

7. 近期由于双碳顶层文件《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》正式公布，禁批未纳入国家有关领域产业规划的煤制烯烃项目，严控新增传统煤化工生产能力，稳妥有序发展现代煤化。

8. 在这样的政策基调下，作为具有技术、装备优势的煤制烯烃领军企业，还是存在发展空间和项目报批空间的，预计260万吨煤制烯烃项目落地正进入加速期。

9. 本季度公司现金明显减少的同时存货大幅增加，背后主要是原材料单价大幅增长使得相同库存量水平占用更多现金。

10. 投资建议：按照我们测算，预计公司2021-2023年归母净利润分别为73亿元、80亿元和110亿元，对应EPS依次为0.99、1.09和1.50元/股。

11. 按照2022年业绩给予20倍PE，维持目标价至21.8元/股并重申“强推”评级。

12. 风险提示：产能投放不及预计，下游需求不及预期。