华创证券-韵达股份-002120-2021年三季报点评：Q3扣非净利3.2亿，同比实现增长，单票净利环比提升，关注价格战缓和下的业绩弹性-211031

1. 实现归属净利7.81亿，同比下降23.4%，扣非净利7.06亿，同比下降17.4%。

2. 测算前三季度单票毛利0.19元，同比下降6.9%（或0.02元），单票扣非净利为0.054元，同比下降0.034元。

3. 2）分季度看：21Q3公司实现收入103.9亿，同比增长18.5%，归属净利3.35亿，同比小幅下降1.3%，扣非净利3.15亿，同比增长6.7%，为2019Q4以来首次实现扣非净利同比回正。

4. 测算Q3单票毛利0.17元，同比下降19.2%（或0.04元），单票扣非净利0.067元，同比下降0.01元，环比Q2提升0.02元。

5. 3）前三季度公司其他收益3.26亿元，其中Q3为2.79亿。

6. 经营数据：1）前三季度公司业务量129.7亿件，同比增长34.5%，单票收入2.09元，同比下降7%。

7. 21年1-9月累计业务量增速：圆通（40.2%）>行业（36.7%）＞顺丰（36.4%）＞韵达（34.5%）＞申通（28.3%）。

8. 2）分季度看：Q3业务量47.1亿件，同比增长17.3%，市场份额17.2%，同比下滑0.8个百分点，环比Q2提升0.2个百分点。

9. 单票收入2.08元，同比下0.8%（或0.01元），同比降幅较Q2进一步缩窄，环比Q2提升0.06元。

10. 派费提升政策实行后，9月份韵达单票收入2.14元，环比8月提升0.09元。

11. 成本&费用：前三季度单票营业成本2.01元，同比下降6.7%，Q3单票营业成本2.04元，同比上升3.2%。

12. 前三季度期间费用率5.9%，同比上升0.9个百分点，Q3期间费用率6.1%，同比上升1.1个百分点，主要系管理费用有所增加。

13. 我们认为行业价格战中短期明确放缓，公司有望进入业绩修复期。

14. 我们在深度报告《兴替、博弈、破局：电商快递的过去、现在、未来》中分析：价格战中短期明确放缓，监管引导是政策底，而市场也已经博弈出了底线。

15. 9月1日起加盟制龙头公司均宣布上调派费0.1元，观察圆通、申通、韵达9月单票收入分别较8月提升0.15、0.16及0.09元，反应传导见成效。

16. 投资建议：1）基于行业竞争格局及对价格战中短期放缓的判断，我们上调21-23年盈利预测至预计实现归属净利分别为15.2、22.2、27.4亿（原预测为13.2、18.9、22.9亿），对应2021-23年PE分别为36、24、20倍。

17. 2）维持行业观点：行业业务量仍将处于景气周期，同时关注行业监管及政策引导下行业价格竞争演绎路径。

18. 近期全网末端派费上调是响应政策号召、保障基层权益，有助于稳定网点及快递员生态，改善服务质量，推动行业将从相对低阶的价格竞争转向服务比拼。

19. 公司或可凭借持续的精细化管理，提升全网把控能力，掌握一定主动权及呈现业绩修复弹性。

20. 依据公司过去5倍估值中枢30倍PE，基于2022年业绩预测给予一年期目标价22.8元，预期较当前22%空间，维持“推荐”评级。

21. 风险提示：行业竞争加剧导致价格降幅超预期，线上消费增速放缓。