天风证券-海澜之家-600398-持续加码新兴渠道布局，品牌集群将成亮点-211101

　　海澜之家(600398)
　　21Q1-3 营收 142 亿同增 20%，归母净利 20 亿同增 59%
　　21Q1-3 公司实现总营收 141.56 亿元，同比增长 20.19％；其中 Q1-Q3 营收及增速分别为 54.94（ +42.77%）、 46.40（ +9.08%）、 40.22（ +9.39%）亿元。21Q1-3 共实现归母净利 20.48 亿元，同比增长 58.70％；其中 Q1-Q3 归母净利及增速分别为 8.42（ +185.33%）、 8.08（ +23.87%）、 3.97（ +15.89%）亿元。
　　分品牌来看，
　　21Q1-3 海澜之家系列营收 108.21 亿元（占总营收比例 79.59%），同比增长19.51%； 圣凯诺营收 14.84 亿元（占比 10.91%），同增 6.04%；其他品牌营收 12.91 亿元（占比 9.49%），同增 30.26%。
　　分渠道来看，
　　21Q1-3 直营店营收 14.65 亿元（占总营收比例 12.10%），同比增长 43.36%；加盟店及其他营收 106.46 亿元（占比 87.90%），同增 17.99%。
　　2021 前三季度毛利率 43.90%，费控效率显著改善
　　1）公司毛利率同比增长 3.84pct 至 43.90%，归母净利率同比增长 3.51pct至 14.46%。
　　2） 21Q1-3，公司销售费用率 15.71%（ +1.36pct）、管理费用率 6.15%（ -2.00pct）、研发费用率 0.48%（ +0.17pct）、财务费用率-0.43%（ -0.68pct）。
　　存货周转效率显著提升
　　截至 2021 年 9 月底公司存货规模达 92.52 亿元，同比增长 7.11％； 2021Q1-3存货周转天数为 283.32 天，同减 54.81 天，整体存货周转效率显著提升。
　　不断调整线下布局，加速渠道互通
　　增加直营店占比，加速线上线下去渠道互通。截至 2021 年 9 月底，海澜之家旗下所有门店数量达 7537 家，其中海澜之家品牌的直营门店净增 164家，加盟店及联营店净关店 104 家。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级， 2020 年受新冠疫情影响，公司业绩低于预期，导致对 2021 年的预测略有偏高，因此我们适当下调盈利预测，预计公司 2021/2022 年归母净利润分别达到 30/35 亿元（ 2021/2022 年原预测值为 37/41 亿元）， 2021/2022 年 EPS 分别为 0.69/0.80 元，对应 PE为 9.5/8.2 倍。
　　风险提示： 门店数字化升级效果不及预期；疫情局部加剧反复风险对市场需求的抑制；原材料成本、人工成本上升等。