天风证券-海澜之家-600398-续加码新兴渠道布局，品牌集群将成亮点-211101

1. 21Q1-3营收142亿同增20%，归母净利20亿同增59%21Q1-3公司实现总营收141.56亿元，同比增长20.19%；其中Q1-Q3营收及增速分别为54.94（+42.77%）、46.40（+9.08%）、40.22（+9.39%）亿元。

2. 21Q1-3共实现归母净利20.48亿元，同比增长58.70%；其中Q1-Q3归母净利及增速分别为8.42（+185.33%）、8.08（+23.87%）、3.97（+15.89%）亿元。

3. 分品牌来看，21Q1-3海澜之家系列营收108.21亿元（占总营收比例79.59%），同比增长19.51%；圣凯诺营收14.84亿元（占比10.91%），同增6.04%；其他品牌营收12.91亿元（占比9.49%），同增30.26%。

4. 分渠道来看，21Q1-3直营店营收14.65亿元（占总营收比例12.10%），同比增长43.36%；加盟店及其他营收106.46亿元（占比87.90%），同增17.99%。

5. 2021前三季度毛利率43.90%，费控效率显著改善1）公司毛利率同比增长3.84pct至43.90%，归母净利率同比增长3.51pct至14.46%。

6. 2）21Q1-3，公司销售费用率15.71%（+1.36pct）、管理费用率6.15%（-2.00pct）、研发费用率0.48%（+0.17pct）、财务费用率-0.43%（-0.68pct）。

7. 存货周转效率显著提升截至2021年9月底公司存货规模达92.52亿元，同比增长7.11%；2021Q1-3存货周转天数为283.32天，同减54.81天，整体存货周转效率显著提升。

8. 不断调整线下布局，加速渠道互通增加直营店占比，加速线上线下去渠道互通。

9. 截至2021年9月底，海澜之家旗下所有门店数量达7537家，其中海澜之家品牌的直营门店净增164家，加盟店及联营店净关店104家。

10. 下调盈利预测，维持“买入”评级，2020年受新冠疫情影响，公司业绩低于预期，导致对2021年的预测略有偏高，因此我们适当下调盈利预测，预计公司2021/2022年归母净利润分别达到30/35亿元（2021/2022年原预测值为37/41亿元），2021/2022年EPS分别为0.69/0.80元，对应PE为9.5/8.2倍。

11. 风险提示：门店数字化升级效果不及预期；疫情局部加剧反复风险对市场需求的抑制；原材料成本、人工成本上升等。