光大证券-今世缘-603369-2021年三季报点评：盈利能力抬升，持续稳健经营-211031

1. 事件：今世缘发布2021年三季报，前三季度实现营收53.35亿元，同比增长27.18%，归母净利润16.99亿元，同比增长29.33%。

2. Q3单季营收14.83亿元，同比增长15.76%，归母净利润3.64亿元，同比增长23.82%。

3. Q3收入增速放缓，产品结构升级延续。

4. 21Q3收入同比增速15.76%，环比有所放缓，估计与省内疫情反复有关。

5. 1）分产品，21Q3特A+类产品收入10.11亿，同比+16.35%，占比68.38%，同比+0.44pct，环比Q2提升0.59pct，特A类产品收入3.52亿，同比+17.7%，占比23.8%，同比+0.42pct，A类及以下产品占比进一步压缩，产品向上升级趋势延续。

6. 2）分区域，21Q3省内/省外收入为13.76/1.04亿，同比+15%/24%，占比93%/7%，省内依旧贡献主要收入，淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区收入分别为3.46/3.26/2.32/1.52/1.75/1.45亿元，同比+22%/-1.6%/+24%/+22%/+6.7%/+37%，占比分别为23%/22%/16%/10%/12%/10%，南京地区Q3收入同比略有下滑，主要因疫情反复对次高端白酒造成一定冲击，盐城市场因基数较大增长较为平稳。

7. 3）渠道布局方面，截至三季度末经销商数量1007个，相较二季度末净增59个，其中省内/省外经销商407/600个，净增7/52个，省外招商、渠道布局继续推进。

8. 费投优化下净利率提升，预收款增加、渠道信心较足。

9. 1）21Q3销售毛利率78.48%，同比提升1.7pct，产品结构优化继续推动毛利率上行，销售费用率18.41%，同比下滑6.25pct，估计主要因去年同期市场投入较多、今年Q3因省内疫情影响线下投放活动有所减少，管理及研发费用率4.49%，同比基本持平（+0.19pct），税金及附加占营收比重24.69%，同比提升2.2pct，估计主要与生产缴纳节奏有关。

10. 21Q3销售净利率24.55%，同比提升1.6pct，主要因毛利率提升、销售费用率收缩贡献。

11. 2）21Q3销售回款19.59亿，同比+12.5%，经营活动现金流净额7.1亿，同比+4.9%。

12. 截至三季度末合同负债及其他流动负债9.73亿，环比6月底增加2.41亿，从近几年来看也处于历史高位，渠道回款备货较为积极。

13. 盈利预测、估值与评级：公司经营稳健，核心单品四开在省内产品力强劲，升级换代稳步推进，同时加大对V3培育力度，V3作为新产品利润空间较高，Q3已初步开始放量，后续有望继续贡献量增。

14. 考虑前三季度在产品升级、费投优化下利润增幅较高，上调21年净利润预测为20.28亿（较前次预测+3.8%），维持2022-23年净利润预测24.53/29.47亿，对应EPS为1.62/1.96/2.35元，当前股价对应P/E为31/25/21倍，维持“买入”评级。

15. 风险提示：新版四开、V系列发展不及预期，省内市场竞争加剧。