德邦证券-绝味食品-603517-投资生态已见成效，开店提效扩大优势-211102

1. 事件：公司披露2021年第三季度报告，2021Q3实现营业总收入17.03亿元，同比增长15.67%；实现归母净利润4.62亿，同比增长88.16%；实现扣非归母净利润4.47亿元，同比增长90.57%。

2. 毛利率略有下降，费投已归正常节奏。

3. 21Q3营业收入为17.03亿元，同比+15.67pct，营收能力有所提升，实现归母净利润4.62亿元，同比+88.16pct。

4. 21Q3公司毛利率31.60%，同比-6.00pct，主要由于成本端鸭副价格的上涨、新品促销与会计准则调整的影响。

5. 费用端，销售费用同比增加54.18%，主要系因去年同期疫情减免政策，可比基数较低，职工薪酬、折旧与摊销同比可比基数较低；管理费用同比增加2.75%，主要系管理人员工资、股权激励费用摊销增加。

6. 2021Q3公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为7.05%/5.70%/0.28%/0.04%，同比2020年Q3分别+1.76/-0.72/-0.03/+0.30pct,去年疫情原因费用支出处于压缩状态，我们将各项费率与2019Q3进行定比分别-2.61/+0.57/+0.02/-0.48pct，费用投放已归正常节奏。

7. 投资收益大幅提升，美食生态圈布局初见成效。

8. 公司21Q3投资收益为2.722亿元，转让江苏和府股权对公司净利润的影响为1.10亿元,千味央厨上市确认投资收益对净利润的影响为1.00亿元。

9. 公司秉承“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略方针，重点布局卤味赛道、特色味型调味品、轻餐饮及行业基础设施等战略协同性较佳的赛道，取得良好成果，未来美食生态圈也将为主业赋能，创造增量收入。

10. 单店仍在恢复，开店驱动力不减，品牌势能持续提升。

11. 在疫情恢复期间公司依旧维持着强大的开店驱动，全年净开店数量有望落在1000-1500家的上区间；尽管疫情反复造成一定压力，公司单店恢复势头良好，2021Q3鲜货产品和包装产品收入分别为14.88/0.29亿元，分别同比增长10.06%/1012.28%，同时，公司在打造品牌势能方面不断升级，营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”；公司相继形成了包括“招牌风味”、“黑鸭风味”、“酱鸭风味”、“五香风味”、“藤椒风味”等在内的产品矩阵，并相继开发锁鲜装产品以及麻辣毛豆，鸭肠等新品；公司加强门店设计，目前已经升级至第四代门店，持续布局社区店以及高势能店，品牌年轻化趋势明显，为门店发展提供新的动力。

12. 定增项目推进，扩大产能布局优势。

13. 产能端，公司通过定增募集资金23.8亿元，将用于广东阿华、江苏阿惠、广西阿秀、盘山阿妙、湖南阿瑞及四川阿宁6家生产基地，合计将释放16万吨卤制肉制品及副产品加工产能，截至2021上半年，除湖南阿瑞之外，其他产能释放皆满足预期，有效缓解公司产能瓶颈问题，强化供应能力，提高市场份额，规模效应提升后帮助降低生产成本。

14. 投资建议：短中期来看，成本压力基本可控，单店持续恢复，拓店按步进展，公司今年积极推新并提升品牌势能，看好主业正向增长。

15. 由于投资收益Q3落地，我们上调归母净利预测，预计公司2021-2023年营业总收入分别为65.96/79.80/95.17亿元，分别同比增长25.0%/21.0%/19.3%；2021-2023年归母净利润分别为11.72/12.78/15.75亿元，分别同比增长67.2%/9.0%/23.3%；公司EPS为1.91/2.08/2.56元，对应PE分别为37/34/28倍，维持“买入”评级。

16. 风险提示：疫情出现反复，门店扩展不及预期，原材料价格波动，食品安全问题。