安信证券-歌尔股份-002241-年报业绩符合预期，智能可穿戴助力长期高增长-200417

　　■事件：
　　4月16日晚，公司发布2019年年报。实现营业收入351.48亿元，同比增长47.99%；实现归母净利润12.81亿元，同比增长47.58%；扣非后归母净利润13.49亿元，同比增长90.94%；经营活动产生的现金流量净额为5.45亿元，同比增长139.48%。业绩符合预期。
　　4月11日晚，公司发布公告，公开发行可转换公司债券申请获得证监会发审委审核通过。
　　3月31日晚，公司发布2020年第一季度业绩预告，预计2020年Q1实现归母净利润2.85亿元~3.25亿元，同比增长40%~60%。疫情背景下业绩增长大幅领先行业平均水平。
　　■TWS耳机成为2019年爆款单品，智能手机需求低迷之年公司逆势高增长，2020年维持乐观预期：
　　2019年智能声学整机业务收入同比增长117.58%至148.23亿元，营收占比从28.68%提升至42.17%，取代精密零组件成为第一大收入来源。公司智能声学整机产品主要包括无线TWS耳机和有线耳机，2019年全球TWS耳机出货量同比增加155%至1.2亿部，（根据Counterpoint），公司是苹果Airpods核心代工商之一，2019年Airpods出货量同比增长71%至6000万台（根据Strategy Analytics），受益于此，公司TWS耳机代工收入大幅增长，2019年第一大客户收入为142.88亿元，占比提升至40.65%，同比增加6.75pct。Airpods市场售价在1000元以上，传统苹果有线耳机不到三分之一，代工成本则更低，因此虽然有线耳机量价走弱，但TWS作为增量市场贡献了极大的业绩增长弹性。根据Counterpoint Research预测，2020年全球TWS耳机销量将达到2.3亿部，同比增长92%。公司除苹果之外，有望顺利切入安卓系列品牌，带动智能声学整机业务持续高增长。
　　■智能硬件业务稳增长，可穿戴市场潜力巨大，公司手表手环、AR/VR全系列布局，长期增长可期：
　　2019年公司智能硬件业务实现营业收入85.14亿元，同比增长28.47%（上年同期下滑28.52%）。公司智能硬件产品主要包括手表手环、VR/AR设备等，目前可穿戴市场整体基数较小，需求处于开发挖掘前夜，随着手机、可穿戴设备之间协同功能的挖掘，未来2~3年发展潜力巨大。根据IDC预测，2019年全球AR/VR出货量570万台，2020年将达到706万台，同比增长24%。我们看好公司在可穿戴市场的纵深布局，技术储备和市场份额有望持续领先。
　　■TWS代工业务占比提升，毛利率水平换挡，费用率大幅降低带动盈利能力显著提升：
　　2019年公司毛利率为15.43%，同比下降3.39pct（上年同期下降3.19pct）。毛利率自2014年以来持续下降，主要原因在于，一方面传统声学零组件受产品价格下降和原材料成本提升的影响，毛利率不断承压，另一方面公司自2018年切入TWS耳机代工业务，其业务模式较传统存在较大差异，毛利率显著低于传统业务，随着收入占比的提升，带动整体毛利率走低。分业务来看，2019年传统精密零组件和智能硬件毛利率分别为22.93%和11.23%，分别同比下降2.91pct和3.61pct；智能声学整机业务毛利率为12.66%，同比增加0.05pct。我们认为，公司智能声学整机业务毛利率仍然较大改善空间，一方面TWS耳机需求持续高增长，公司作为龙头供应商发挥规模效应优势，另一方面依靠自动化水平提升和切入安卓系列客户有望不断降低生产成本。毛利率阶段性下滑的同时，公司净利润保持较高增速，2019年扣非后归母净利润同比增长90.94%，主要受益于期间费用率的显著降低，2019年管理、销售和财务费用率分别同比下降2.47pct、0.88pct和0.31pct。此外，由于产生非经常性损失6809万元（上年同期为利得1.61亿元），2019年公司归母净利润增速为47.58%，非经常性损失受近2亿元非流动资产处置损失的影响，该部分损失2017年和2018年均不超过3000万元。
　　■持续聚焦智慧可穿戴，募资扩产，成长可期：
　　2019年公司研发投入20.23亿元，同比增加6.90%，研发投入占收入的比重为5.76%，整体保持稳定，研发投入主要用于微型扬声器、VR/AR产品、智能音频、智能可穿戴和传感器等。2019年9月11日，公司发布公告，计划公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过40亿元，投资于TWS、AR/VR及相关光学模组和青岛研发中心三个项目，项目投资额分别为22亿元、10亿元和8亿元。2020年4月11日，可转债发行申请获得证监会审核通过。公司智能可穿戴业务布局符合消费电子行业长期发展趋势，即一部手机+多个硬件。
　　■投资建议：我们预计公司2020年~2022年收入分别为491.30亿元（+39.78%）、649.99亿元（+32.30%）、807.28亿元（+24.20%），归属上市公司股东的净利润分别为19.03亿元（+48.59%）、26.14亿元（+37.40%）、33.19亿元（+26.96%），对应EPS分别为0.59元、0.81元、1.02元，对应PE分别为33倍、24倍、19倍。6个月目标价23.6元，维持“买入-A”投资评级。
　　■风险提示：海外疫情缓解不及预期；传统声学组件价格下降；新产品研发不及预期；