平安证券-科顺股份-300737-业绩持续增长，经营性现金流改善-211102

　　科顺股份(300737)
　　事项：
　　公司公布 2021 年三季报，前三季度实现营收 56.8 亿元，同比增 31.1%，归母净利润 6.7 亿元，同比增 17.2%，对应基本 EPS 为 0.59 元/股。
　　平安观点：
　　业绩持续增长， 沥青涨价拖累利润率。 前三季度营收同比增 31.1%，归母净利润同比增 17.2%，利润增速低于营收主要因沥青等原材料涨价、利润率承压， 加上运输费用会计准则调整，期间毛利率同比降 8.78pct 至30.85%。 下游地产开工低迷、部分房企信用事件爆发背景下，公司积极调整战略、收缩业务尤其直销领域以应对行业盈利与回款压力， 三季度公司收入增速放缓， 单季度营收同比增 14.6%、归母净利润同比降 28.6%。
　　注重回款质量，三季度经营性现金流转正。 为避免坏账风险，公司优化客户结构、 加强回款考核， 在 2020 年股权激励计划中提出“经营性现金流量净额大于零”的要求， 三季度单季度经营性现金流转正至 0.6 亿元， 较一二季度显著改善； 期末应收账款与票据金额 47.1 亿元， 同比增 48%。 随着后续经销收入与基建业务占比提高， 公司抗风险能力有望逐步提升。
　　防水提标渐成趋势， 行业需求及集中度有望双升。 因防水属隐蔽性工程且对质保期较宽容，大量中小企业生产非标、伪劣产品，带来污染、浪费等问题， 行业呈现“大行业、 小企业”格局。 近期多地提高防水标准， 住建部“防水新规”亦蓄势待发， 行业提标渐成趋势， 有望增加单位施工面积防水材料用量，提升行业整体需求；叠加下游地产集中度提升等，有望加速防水材料低端产能去化与整合并购，推动集中度进一步提升。
　　投资建议： 考虑原材料涨价与下游地产需求不振，下调此前盈利预测，预计 2021-2023 年 EPS 分别为 0.88 元、 1.21 元、 1.54 元（原预测为 0.99元、 1.31 元、 1.64 元） ，当前股价对应 PE 分别为 15.2 倍、 11.1 倍、 8.7倍。行业层面，防水提标大势所趋，行业需求与集中度有望双升。 公司层面，一是具备高成长潜力，双百亿收入目标下，供给端随着生产基地陆续建成、后续产能充足，需求端直销模式受益房企集采与集中度提升、经销模式亦通过供应链金融等方式积极发力，高激励下员工积极性高，后续发展有望提速；二是经营质量提升，随着仓储能力提高、规模效应显现等， 中长期看利润率有望企稳，现金流与应收账款亦逐步改善；三是估值处上市以来低位，远低于其他行业龙头， 具备一定吸引力。 我们看好公司中长期表现， 维持“推荐”评级。
　　风险提示： 1）原材料价格波动风险：公司生产所需的原材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、 SBS 改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，属于石油化工产品，若后续上述原材料采购价格大幅波动，将对公司盈利能力产生负面影响； 2）房地产需求不达预期的风险：房地产行业是公司销售收入的主要来源，若后续房地产行业发展不达预期、新开工大幅下滑，将对公司的业绩增长带来不利影响； 3）应收账款回收风险：若后续房地产金融监管超预期收紧，公司服务的房企客户出现财务状况恶化，将导致公司应收账款不能按期收回或无法收回产生坏账。