国联证券-鲁商发展-600223-化妆品4+N品牌战略清晰，未来成长有望加速-211031

1. 投资要点：山东国资房企，大健康转型推进顺利公司为山东省商业集团下属的两家上市公司之一。

2. 2018-19年，公司陆续通过收购焦点生物（60.11%）、山东福瑞达医药集团（100%），转型布局生物医药、化妆品业务。

3. 截止21年前三季度，公司实现营收63.5亿元/同比-9.8%，归母净利5.0亿元/同比+21.9%。

4. 其中，主营化妆品、药品业务的福瑞达医药集团实现营收14.79亿/同比+91%，归母净利1.33亿/同比+169%，归母净利占比约26%。

5. 化妆品业务：4+N品牌战略清晰，未来有望实现快速增长福瑞达旗下化妆品业务正式开启“4+N”品牌战略，2020-2021Q3增长迅猛，实现销售收入6.9亿/6.2亿元，同比增长120%/175%。

6. 其中，颐莲、瑷尔博士已开始进入放量增长阶段，前三季度销售收入各为4.27亿元/4.88亿元。

7. 我们认为，未来公司化妆品业务具备较好的成长性：（1）公司化妆品整体定位功能护肤，行业仍处快速增长阶段，对标成熟市场拥有超过3倍成长空间，在当前社交电商流量多元化背景下，新锐国货成长有望加速；（2）公司品牌矩阵布局完善，从主打玻尿酸护肤的颐莲，到专研微生态科学护肤的瑷尔博士，未来还将持续打造香氛赛道的伊帕尔汗和主打精准护肤的善颜，可满足消费者的不同需求；（3）研发层面公司拥有深厚药企基因，技术积淀深厚，产品线具备持续迭代升级能力；（4）焦点生物为国内透明质酸原料龙头之一，拥有化妆品级和食品级生产能力合计420吨/年，产业链协同效应明显。

8. 拟增资扩股引入战投，进一步激发化妆品业务潜力为进一步推动化妆品业务发展，公司公告拟按投前估值36亿元，增资扩股17.58%，引入战略投资人（不高于16.9%）+员工认购（不高于0.68%），对应募资不低于7.38亿元。

9. 此次增资扩股后，公司化妆品板块有望获得更多产业资源支持，进一步激发增长潜力。

10. 盈利预测及投资建议：我们预计公司2021-23年EPS各为0.72、0.89、1.1元，对应PE各为18X/14X/12X。

11. 分部估值法下，我们给予2022年公司化妆品/药品/原料及添加剂/地产业务估值各为136/44/10/22亿，合计目标市值212亿元，对应目标价21.01元，首次覆盖，给予“买入”评级。

12. 风险提示1）化妆品销售低于预期；2）地产业务波动风险；3）药品政策监管风险。