天风证券-比音勒芬-002832-盈利能力强劲，轻奢运动休闲龙头高质量发展-211029

1. 21Q3归母净利较19Q3增长56%，保持强劲增长势头21Q1-3公司营收17.15亿元，同比增长24.55%；Q1-Q3营收及增速分别为5.32（+45.17%）、4.90（+22.44%）、6.93（+13.55%）亿元，21Q3受20Q3高基数影响，相较19Q3增长45%；21Q1-3归母净利4.59亿元，同比增长31.66%，主要系随公司销售业绩增长，收入增加所致；Q1-Q3归母净利及增速分别为1.51（+55.09%）、0.95（+47.69%）、2.14（+14.04%）亿元，21Q3较19Q3增长56%。

2. 2021前三季度净利率同增1.4pct至26.7%，继续领跑行业公司毛利率同比增长4.61pct至71.68%，归母净利率同比增长1.44pct至26.77%。

3. 21Q1-3，公司销售费用率28.82%（+1.73pct）、管理费用率5.85%（-0.56pct）、研发费用率3.25%（+0.04pct）、财务费用率0.01%（-0.31pct）。

4. 存货周转效率显著提升，业务快速扩充带动现金流高速增长截至2021年9月底公司存货规模达6.45亿元，同比减少1.08%；2021Q1-3存货周转天数为357.66天，同比减少37.25天。

5. 现金流方面，公司2021Q1-3经营性活动现金流净额为6.87亿元（+79.04%）。

6. 公司以高尔夫运动时尚为品牌核心文化，旗下比音勒芬主品牌、威尼斯狂欢节精准卡位专业高尔夫运动时尚、旅游度假服饰细分市场，客观上来看具有较强的品牌辨识度，与市场同行形成差异化竞争。

7. 运动服饰规模延续高景气度，政策催化利好公司长期成长。

8. 运动服装市场近年来保持较高增速，持续展现出高景气，市场潜力大。

9. 公司卡位中高端运动时尚细分市场，未来伴随着消费升级、健康生活观念普及，有望享受市场扩容红利。

10. 优化线下渠道，稳步推进数字化运营，持续发力新零售。

11. 考虑到国内未来中产阶层快速扩容，公司将借势将渠道下沉扩充到三四线城市，充分发掘低线城市高端消费市场。

12. 公司积极布局线上渠道，通过“线下+线上”渠道融合布局，为客群提供更优质消费体验及便捷的消费服务。

13. 维持盈利预测，维持买入评级。

14. 公司品牌覆盖高尔夫、轻奢休闲等场景，满足精英阶层着装需求和时尚品位，专注巩固品牌壁垒，提高管理效率、控费效率。

15. 我们预计公司2021~2023年营业收入分别为23.4、28.1、33.6亿元，归母净利润分别为6.1、7.7、9.8亿元，对应EPS分别为1.1、1.4、1.8元，对应P/E分别为22、17、14X。

16. 风险提示：生产环节外包风险；存货余额较大风险；营销网络拓展带来的管理风险等。