华创证券-重庆啤酒-600132-2021年三季报点：乌苏摧城拔寨，业绩逆势高增-211029

1. 事项：公司发布2021年三季报，单Q3实现营业总收入40.48亿元，同增17.97%，归母净利润4.22亿元，同增33.35%，扣非后归母净利润4.15亿元，同增84.89%，超出市场预期。

2. 乌苏带动逆势增长，产品结构快速升级。

3. 公司21Q3实现销量86.69万千升，同增11.31%，在行业整体下滑背景下实现逆势增长，主要系乌苏、1664等品牌全国化放量导致，其中Q3乌苏同比增长54%，疆外乌苏前三季度同比增长75%，1664前三季度同比增长39%。

4. 分档次看，高档产品收入同增40.89%至14.22亿元，高档收入占比同比提升5.67pcts至35.83%，中高端及以上收入占比达80.2%，同增4.16pcts，结构升级明显，推动21Q3吨价同增5.99%至4669.33元/千升。

5. 综上，公司三季度实现收入40.48亿元，同增17.97%。

6. 成本费用控制较好，盈利能力显著提升。

7. 成本方面，公司通过供应链、成本优化、套期保值等方式有效降低成本，Q3吨成本同降1.31%至2098.12元/千升，叠加公司产品结构升级及三季度提价影响（幅度在4%-8%），Q3毛利率同增3.32pcts至55.07%。

8. 费用方面，公司Q3销售费用率降低1.95pcts至19.63%，管理费用率同降0.89pct至4.10%，费用控制良好，规模效应显现，全年来看预计销售费用率同比基本持平。

9. 综上，公司21Q3净利率同增1.59pcts至21.35%，归母净利率同增1.20pcts至10.41%，扣非后归母净利率同增3.71pcts至10.25%，盈利能力显著提升。

10. 持续推进大城市计划，丰富疆外产品矩阵。

11. 公司大城市计划推进良好，一方面，在此前61个重点城市挑选重点区域精耕细作，取得良好进展，21Q3公司在西北区/中区/南区收入增速分别为35.60%/4.19%/26.98%；另一方面，公司规划未来加入更多大城市，借鉴此前成功经验持续扩张。

12. 品牌矩阵上，公司在聚焦红乌苏深耕细作疆外市场的同时，着手延伸产品矩阵，譬如试水乌苏小包装产品，推出精酿产品楼兰，同时测试白啤、黑啤等新sku，推进夏日纷果酒铺货等。

13. 我们预计，随着大城市计划推进及产品矩阵的逐步丰富，公司全国步伐将越迈越稳。

14. 全国化逻辑进一步强化，维持一年目标市值1000亿元，维持“强推”评级。

15. 目前乌苏、1664已然起势，在消费者心智中占据一隅，公司对乌苏及1664等品牌的打造也为业内标杆，从前三季度乌苏、1664表现来看公司全国化逻辑进一步强化。

16. 根据我们此前深度报告测算预计，疆外乌苏放量有望带动高端销量达200万吨水平，推动盈利能力快速提升，我们持续看好该单品带动的全国化逻辑，考虑到过往Q4盈利较少，我们暂不调整21年盈利预测，维持21-23年eps预测2.08、2.78元、3.55元，对应P/E为66/49/39X，维持一年目标市值1000亿元，对应23年近60倍PE，维持“强推”评级。

17. 风险提示：疫情反复、雨水洪灾、成本大幅上行、乌苏全国化不及预期等。