德邦证券-科顺股份-300737-Q3营收增速放缓，成本上行压缩盈利空间-211028

1. 事件：公司前三季度实现营业收入56.83亿元，同比增长31.07%，归母净利润6.73亿元，同比增长17.19%，扣非归母净利润6.24亿元，同比增长7.47%；其中Q3实现营业收入约19.22亿元，同比增长14.64%，归母净利润约2.03亿元，同比下降28.6%，扣非归母净利润约1.91元，同比下降30.56%。

2. 点评：Q3营收增速放缓，成本上行盈利承压。

3. 公司Q1-Q3营收增速分别为80.57%、24.3%、14.64%，呈逐季度放缓，主要原因是受地产融资收紧，房企拿地放缓及地产新开工逐步下滑影响。

4. 从成本端来看，公司沥青、胎基布等直接材料占总成本的85%左右，其中沥青占原材料的30%左右，以山东沥青(200#)为例，21Q3沥青均价为3470元/吨，同比增长约34.3%，环比上涨约7.7%，由于成本上行以及公司计提资产及信用减值约2300万元左右，导致Q3利润同比出现下滑。

5. Q3公司销售毛利率约30%，环比回落不到1个pct，公司Q3产品提价一定程度向下游传导了成本压力。

6. 我们判断，Q4沥青进入需求淡季，价格有望回落，同时公司提价效应继续显现，四季度毛利率环比有望改善。

7. Q3经营性现金流改善，应收账款及票据增速高于营收增速。

8. 前三季度公司经营性现金共计流出约6.2亿元，现金流出额是去年同期15倍，一方面由于原材料价格上涨推升采购支出，同时公司储备原材料导致预付货款增加；另一方面，由于地产调控加码，房企融资收紧，部分回款周期变长导致现金回流变慢，前三季度应收账款及应收票据同比增速约为48%，高于营收增速16.9个pct，随着营收规模扩大，应收账款规模也在快速增长。

9. 公司Q3单季度经营性净现金流实现净流入，环比明显改善，Q3收现比约1.00x，环比上涨0.38x。

10. 近几年公司不断加强应收账款的回收力度，将业务人员业绩与回款挂钩，而通常下半年是集中回款的阶段，四季度现金流有望进一步改善。

11. 收购丰泽股份稳步推进中，进军减隔震蓝海市场。

12. 公司拟发行股份及支付现金购买丰泽股份93.54%的股权，近日公司已按深交所相关规定完成了本次交易的加期审计及更新申请材料等工作，10月27日深交所回复交易申请文件进入审核阶段。

13. 丰泽股份在轨交等基础设施领域有丰富的项目经验；而科顺股份拥有优质的地产客户资源，一旦收购完成，双方可以实现相互导流及赋能。

14. 我们认为，此次收购对公司战略意义明显：一、可以借助丰泽股份的渠道资源，加速拓展防水业务的基建端市场；二、进入减隔震领域，优化自身产品结构，多元化发展以提升抗风险能力。

15. 减隔震行业是一片蓝海市场，国务院令《建设工程抗震管理条例》已于9月1号正式实施。

16. 《条例》规定在高烈度设防地区和地震重点监视防御区的学校、医院等公共建筑采用减震隔震等技术，同时鼓励在规定以外的区域采用减震隔震等技术。

17. 随着立法强制和政策鼓励，建筑的减隔震设施需求有望快速发展，乘政策东风，望为公司带来新的业绩增长点。

18. 华东产能再扩张，2021年将保持成长性。

19. 2020年公司湖北荆门、陕西渭南相继达产，佛山基地二期及德州基地二期也相继投产，同时福建三明基地、德州基地三期在建中，2021年公司产能将进一步释放。

20. 9月份，公司宣布在安徽省明光市投资7亿元建设大规模改性沥青防水卷材、高分子卷材以及涂料等生产线，将进一步加强中原地区产品供给能力，提升区域市占率。

21. 根据公司2021-2023年产能规划，明确提出未来三年产能将保持40%的复合增速，为22年实现百亿营收，25年实现两百亿营收的目标保驾护航。

22. 目前公司8个产能基地基本覆盖全国大部分区域，产能布局趋于合理，实现上下游物流费用与相应及时度的综合最优化。

23. 我们认为，随着防水行业发展愈发规范，下游地产企业集中度的提升，以及新的防水行业标准全面提标，行业进入“良币驱逐劣币”阶段，未来将呈现强者恒强局面，而公司作为头部企业，渠道、品牌及规模优势逐步显现，公司有望稳步提升市占率。

24. 投资建议：考虑到行业短期承压，我们下调2021-2023年公司归母净利润分别为10.59、14.63和19.74亿元，同比增长19%、38.1%和34.9%，对应EPS分别为0.92、1.28和1.72元，对应PE估值分别为14.9、10.8和8.0倍；下调目标价区间为18.4-21.2元，维持“买入”评级。

25. 风险提示：地产投资大幅下滑，行业新规颁布进度不及预期，原材料价格大幅上涨超预期，落后产能退出进度不及预期。