中信证券-重庆啤酒-600132-2021年三季报点评：利润率表现超预期，预计全年稳中快增-211029

1. 2021Q3收入同增18.0%（量/价同比+11.3%/+6.5%），乌苏、1664等品牌表现强劲。

2. 利润方面，受益于销量提升，公司整体费用及成本有较大幅度稀释，2021Q3毛利率/净利率同增3.3/1.2Pcts至55.1%/10.4%。

3. 展望未来，预计短期公司仍将承受成本压力，但会通过产品结构升级及提价抵补毛利率压力。

4. 全年费用率下降背景下，望实现2021年扣非净利润的快节奏增长。

5. 长期随着公司乌苏全国化&大城市计划推动，望夯实渠道布局，彰显国际高端啤酒龙头风采。

6. ▍2021Q3收入/扣非归母净利同比+18.0%/+84.9%。

7. 2021Q1-Q3，公司实现营业收入111.9亿元、同增23.9%；净利润10.4亿元、同增23.2%；扣非净利润10.3亿元、同增53.6%。

8. 2021Q3，公司实现营业收入40.5亿元、同增18.0%；净利润4.2亿元、同增33.4%；扣非净利润4.1亿元、同增84.9%。

9. ▍三季度乌苏继续带动增长，产品结构升级趋势不变。

10. 2021Q3公司实现营业收入40.5亿元、同增18.0%。

11. 分量价看，2021Q3公司销量为86.7万千升、同增11.3%。

12. 其中，乌苏Q3销量同比增长54%，1664保持双位数增长，乐堡、重庆啤酒等也保持正贡献（2021Q1-Q3，乌苏疆外销售同比增长约75%，1664同比增长约42%）。

13. 价：2021Q3公司吨价为4578元/千升、同增6.5%，主要系产品结构升级拉动及提价影响。

14. 分品类看，2021Q3高档/主流/经济品类实现收入14.2/19.4/6.1亿元、同比+40.9%/+5.7%/+20.6%，公司坚持利用丰富的产品组合满足消费者不同需求，高档占比提升5.7Pcts。

15. 分地区看，2021Q3中区/西北/南区实现收入16.6/13.0/10.1亿元、同比+35.6%/+4.2%/+27.0%。

16. ▍盈利分析：规模效应下成本&费用稀释明显，毛利率表现超预期。

17. 2021Q3毛利率同增3.3Pcts至55.1%（Q1/Q2毛利率同比+6.0/-0.4Pcts），其中啤酒业务吨成本同降中低单位数，销量增长背景下固定成本大幅稀释对冲原材料成本上涨。

18. 2021Q3销售费用率同降1.9Pcts至19.6%，主要受益于规模效应。

19. 其中，广告及市场费用/其他非人员费用同降1.9/0.3Pcts至9.3%/5.8%，工资薪酬受全国化影响同比增长0.3Pct。

20. 管理费用率同降0.9Pct至4.1%，研发费用同增0.3Pct至1.1%。

21. 另外考虑到去年新疆地区大额医保返、税收还及资产减值损失等影响，2021Q3归母净利润为10.4%、同增1.2Pcts。

22. ▍看好乌苏等流量单品持续放量，成本压力下寻求盈利能力持续增长。

23. 考虑到较早的春节备货，预计公司2021Q4将会有较好的销量表现。

24. 同时，较大费用压力下，公司会逐步推动提价（幅度为4%-8%），叠加结构提升&费用率优化，望实现四季度盈亏平衡。

25. 全年看，公司收入端望实现20%左右增长，其中吨价同增中高单位数。

26. 成本端预计压力会持续，但公司会通过成本优化&提价等方式积极应对，毛利率预计有所提升。

27. 费用端，考虑到公司在乌苏拓展、新产品品牌建设等多维度都需要做出较大费用投入，销售费用率预计总体平稳；管理费用率受基数影响预计下跌，综合来看利润端较收入端略有弹性。

28. 中长期看，随着公司乌苏逐步走向成熟&大城市计划持续推进，望夯实渠道基础，瞄准61个大城市以点带面。

29. 同时，公司也在推动重啤的全国化、分城市试点投放夏日纷产品系列以及乌苏楼兰秘酿的推广等，寻求新的增长点。

30. ▍风险因素：啤酒行业提价幅度不及预期；2021Q3天气情况不及预期；产品升级节奏不及预期。

31. ▍投资建议：综合2021年三季报情况，我们上调公司2021-2023年EPS预测至2.11/2.74/3.39元（原预测为2.04/2.69/3.11元）。

32. 公司新一轮品牌布局结合大城市计划将持续推动高端增长，综合考虑同业可比公司估值，维持公司目标价168元（对应2022年PE61倍），维持“买入”评级。