招商证券-科顺股份-300737-Q3现金流承压，继续扩产迈向百亿目标-211028

1. 事件：公司2021年前三季度实现营业收入56.83亿元，同比增长31.07%；实现归母净利润6.73亿元，同比增长17.19%；扣非归母净利润为6.24亿元，同比增长7.47%；基本每股收益0.59元/股；加权平均ROE为14.43%，同比下降2.09pp。

2. 21年第三季度实现营业收入19.22亿元，同比增长14.64%；实现归母净利润2.03亿元，同比下降28.60%。

3. 评论：1、收入较稳健，现金流和应收账款承压受益于公司生产能力提升和品牌知名度的扩大，公司前三季度销售订单有所增加，收入和归母净利润分别同比增长31%和17%。

4. 分季度看，21Q1-Q3单季度实现营收分别为14.61亿元/23.00亿元/19.22亿元，同比增长80.57%/24.30%/14.64%；归母净利润分别为1.67亿元/3.03亿元/2.03亿元，同比增速为469.62%/16.18%/-28.60%，Q3非净利润下滑主要考虑原材料成本上涨+去年同期高基数。

5. 前三季度经营性现金流净流出6.20亿元，上年同期为净流出0.41亿元，主因应收账款及保证金支出增加所致；应收账款40.49亿元，同比高增52.70%，主因为销售规模扩大导致信用期内应收货款增加，应收账款周转率同比降0.14次至1.77次；收现比/付现比为0.84/0.98。

6. 2、沥青涨价毛利率下滑，研发支出增加21年前三季度销售毛利率为30.85%，同比下滑8.78pp，需考虑今年新会计准则将运输费改列到营业成本导致（影响约在4pp左右），主要是原材料价格大幅上涨致使成本增加，21Q3沥青市场均价同比+21%，环比+4.9%；21Q3单季度毛利率为29.95%，环比Q2下滑0.83pp。

7. 随着冬储能力加强、规模效应提升，公司业绩韧性有望强化。

8. 公司2021年前三季度期间费用率同比下降5.45ppp至14.88%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-5.35pp/-0.61pp/+0.57pp/-0.07pp，销售费用率同比大幅下降主因为运输费用改为营业成本；此外，研究项目增加导致研发费用率有所提高。

9. 最终，21前三季度销售净利率同比下降1.40pp至11.85%。

10. 3、再扩产能优化渠道，TPO防水和减隔震未来有望增收产能方面，公司拟投资7亿元新建安徽基地，将新增防水卷材年产能9120万平方米，其中高分子防水卷材产线为3000万平方米，新增防水涂料年产能6万吨、特种涂料年产能4万吨、特种砂浆年产能10万吨。

11. 新增产能有助于推进公司21-23年产能CAGR40%以上的目标，加强规模效应、摊薄运输费用，并继续开拓华东市场。

12. 渠道方面，公司直销渠道占比约为58%，并继续加码开拓基建客户；收入结构上，目前房地产端收入约为78%，未来非房业务占比有望提高。

13. 业务方面，在BIPV的趋势之下，公司特设TPO事业部，与北方新能源、圣戈班等进行合作，开拓TPO防水材料应用，进一步完善光伏屋面防水系统布局。

14. 此外，公司正式联手丰泽股份进军减隔震蓝海市场，未来有望成为业绩新增长点。

15. 4、继续向双百亿目标迈进，维持“强烈推荐-A”评级防水行业提标与BIPV发展将在中长期为防水材料（尤其是高分子防水材料）提供需求增量，并促进行业集中度提高。

16. 作为防水龙二，公司自建产能夯实主业结合高员工激励机制，助力实现双百亿收入目标（22年营收达100亿元，25年达200亿元），新增安徽基地将进一步完善华东产能布局，促进业绩释放，看好市占率有所提升。

17. 我们预计公司2021-2022年EPS分别为0.97元、1.18元，对应PE分别为14.2倍、11.7倍，维持评级“强烈推荐-A”。

18. 风险提示：地产和基建投资增速下滑，原材料成本上升，产能扩张不及预期，。