浙商证券-九洲药业-603456-2021年三季报点评：资本开支加速，CDMO向好-211028

1. 报告导读2021Q3公司归母净利润达到2013年以来单季度最高值，我们关注到资本开支提升、CDMO业务收入占比可能提升，持续看好公司CDMO业务发展趋势、能力验证和天花板拓展。

2. 投资要点财务表现：单季度利润最高值，平均盈利能力提升公司发布2021年三季报，2021年1-9月收入同比增长72.1%、归母净利润同比增长97.7%、归母净利润率15.7%。

3. 单季度看，2021Q3收入同比增长54%、归母净利润同比增长80.4%、归母净利润率17.5%（环比2021Q2下降0.4pct）。

4. 我们认为，公司Q3业绩表现好于我们的预期。

5. 边际变化：资本开支提升、CDMO业务占比提升①单季度资本开支最高值。

6. 根据2021年三季报，公司在Q3的资本开支达到2016年以来的最高值。

7. 根据公司2021年中报，我们关注到“在建工程”中“川南原料药生产基地”项目预算金额增加、完工进度大于80%；根据8月19日公司的投资者关系活动记录表，“有两个商业化车间已经立项，预计明年开工建设；浙江瑞博方面，今年通过自动化改造持续提升运营效率，释放产能潜力，还有少部分仿制药原料药产能已在外移，车间改造后产能可用于CDMO；此外，在浙江头门港国家级医化园区已购买287亩土地，计划今年10月份开工新建CDMO生产基地”。

8. 我们预期苏州瑞博、台州瑞博、杭州瑞博产能扩充、利用率提升后，资本开支有望转化为营业利润。

9. ②成本上升背景下净利润率保持较高水平。

10. 我们关注到2021年以来，上游化工涨价对医药制造业公司的成本带来很大压力，公司在8月19日的交流中也提到了“部分原材料价格波动较大”可能带来了上半年的毛利率波动。

11. 2021年三季度以来化工成本持续上涨的背景下，我们关注到公司毛利率、净利率维持在环比相对稳定的水平，我们认为可能和CDMO收入占比进一步提升有关（我们估算公司CDMO业务的毛利率＞API业务的毛利率），也可能和API品种的成本&存货控制有关，我们看好公司CDMO高速增长背景下盈利能力整体提升，多肽类、核酸类领域的拓展可能带来新增量。

12. 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.75、1.03、1.45元/股，2021年10月28日收盘价对应2021年67倍PE（2022年49倍PE）。

13. 大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础，我们看好公司供给能力的边际变化，及新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类CDMO等）的拓展。

14. 综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。

15. 风险提示生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。