浙商证券-鲁商发展-600223-2021年三季报点评报告：地产结算致收入波动，整体业绩依然靓丽-211027

1. 报告导读Q3单季度收入同比-35%，归母净利润同比+11%。

2. 前三季度化妆品收入同比增长175%至9.9亿元，其中瑷尔博士收入4.9亿元、颐莲收入4.3亿元。

3. 投资要点业绩概览：地产业务波动致收入下滑，归母净利润体量持续攀升受房地产业务影响，2021前三季度收入同比-10%，但归母净利润同比+22%。

4. 1）公司实现收入63.5亿元，同比-10%。

5. 2）归母净利润5.0亿元，同比+22%。

6. 3）扣非归母净利润5.1亿元，同比+28%。

7. Q3单季度，收入同比-35%，归母净利润同比+11%。

8. 1）公司实现收入22.8亿元，同比-35%。

9. 2）归母净利润为1.9亿元，同比+11%。

10. 3）扣非归母净利润为2.0亿元，同比+19%。

11. 收入体量下滑的同时实现归母净利润同比上升，进一步凸显公司盈利能力的增强与经营结构的优化。

12. 盈利能力：聚焦营销发力，盈利大幅提升盈利能力显著改善，费用率增长明显。

13. 21Q1-Q3：1）毛利率为32.1%（+6.2pp）。

14. 2）期间费用率为17.9%，同比+6.6pp。

15. 细分来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.7%（+5.3pp）/3.9%（+0.9pp）/1.3%（+0.6pp）/0.02%(-0.1pp)。

16. 3）净利率为7.8%（+1.3pp）。

17. 销售费用率增加助力营销，单季度毛利率创近年新高。

18. 1）毛利率为33.8%（同比+9.7pp），为2015年第三季度以来新高。

19. 2）期间费用率为18.2%，同比+9.0pp。

20. 细分来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.7%（+7.2pp）/3.2%（+1.2pp）/1.3%（+0.8pp）/-0.07%（-0.1pp），公司化妆品业务占比提高叠加开拓地产销售渠道，带动销售费用率显著上升。

21. 3）Q3单季度净利率为7.9%（+2.8pp），。

22. 业务拆分：医药化妆品板块业绩靓丽，化妆品业务持续高增1）化妆品业务：公司旗下现拥有颐莲、瑷尔博士等11个品牌，主要依托于福瑞达生物股份运营发展。

23. 21年前三季度实现营业收入9.9亿元，同比增长175%，毛利率达63.2%。

24. 其中“瑷尔博士”贡献收入4.9亿元、“颐莲”贡献收入4.3亿元。

25. 化妆品Q3单季度收入3.7亿元，同比增长超130%，表现出色。

26. 此外，公司参与编制的《皮肤微生态与皮肤健康中国专家共识》也已正式发布，“颐莲”品牌在第七届中国化妆品百强连锁会议上荣获“2021中国专营店最佳合作品牌”和“2021唯美优秀合作伙伴”，专业性背书+市场认可度，双管齐下，进一步塑造品牌形象。

27. 公司旗下福瑞达生物11.2万平方米的化妆品“智美科创园”一期项目已于今年10月份取得生产许可证，目前已投产使用，未来将进一步释放公司产能，助益业绩增长。

28. 2）药品业务：21年前三季度实现营收4.0亿元，同比+22%，毛利率达58.3%，其中Q3单季度实现营收1.3亿元。

29. 此外公司旗下福瑞达医药荣获2020年度“中国医药制造业百强企业”和“中国医药行业成长五十强企业”。

30. 3）原料及添加剂业务：公司旗下焦点福瑞达公司为全球领先的玻尿酸原料生产基地，现拥有透明质酸原材料产能420吨/年。

31. 21年前三季度实现营收1.8亿元，同比+35.3%，毛利率达40%，其中Q3单季度实现营收0.5亿元，增长稳健。

32. 8月焦点福瑞达入选工信部国家级专精特新暨国家重点“小巨人”企业，自成立以来，其研发中心共承担了30多个研发项目，多数成果已完成转化，累计获得各种专利40余项，其透明质酸钠产品入选“2021年山东创新工业产品”。

33. 公司本身强大的研发能力叠加专精特新政策利好，行业地位进一步夯实。

34. 房地产业务短期波动，压舱石地位依旧稳固。

35. 2021前三季度受签约面积、开工面积回落等因素影响，地产板块实现营业收入42.5亿元，同比-26%，业务毛利率22.2%；其中Q3单季度收入12.4亿元，同比-54%。

36. 今年前三季度地产业务签约金额达117.4亿元，同比增加11.1%，企业发展压舱石地位依旧稳固。

37. 管理结构：引入战投，赋能增长9月23日，鲁商发展全资子公司福瑞达生物拟增资扩股，引入战略投资者。

38. 本次投前估值为36亿元，对应战投挂牌底价不低于7.38亿元。

39. 若本次增资扩股顺利落地，福瑞达生物股权比例将由鲁商发展全资控股变为鲁商发展82.42%+战投16.90%+员工0.68%。

40. 在保证公司对福瑞达生物控股权的同时，引入战投+员工认购，有利于进一步优化资本结构、拓宽融资渠道、激发员工积极性，赋能化妆品业务。

41. 盈利预测及估值：增持评级公司稳健的房地产业务为基础，卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，预计原料+化妆品业务将扬帆起航。

42. 我们预计2021-2023年收入分别为129.5、165.1、186.0亿元，增速分别为-5%、27%、13%；归母净利润分别为7.5、8.6、12.1亿元，同比增速分别为17%、15%、40%，对应PE为17、15、11倍，维持增持评级。

43. 风险提示房地产和生物医药政策变化风险、玻尿酸原料价格波动风险、化妆品市场竞争风险、公司多产业融合的风险等。