天风证券-内容行业3Q21前瞻一：哔哩哔哩商业化增速稳健，用户增长无虞，有望超预期-211024

1. 用户：3Q21同比增速超30%，全年增长无虞，有望超预期根据Questmobile的数据，3Q21Bilibili用户数同比增长33%，环比增加10%，还原到公司口径推算，3Q21用户数有望达到或超过2.6亿，全年增长无虞。

2. 考虑到伴随公司用户数量增长，优质内容生态亦逐步完善，“破圈”进程有望加快，我们认为公司全年用户数有望超预期。

3. 商业化：非游戏业务持续高增速，游戏业务增速有所恢复非游戏业务保持较高增速。

4. 2Q21，VAS/广告/其他业务增速分别为98%/201%/195%，我们预计3Q21非游戏业务仍有望保持90%以上增速，其中广告业务收入有望快于其他，具体来说：1）VAS业务：直播业务作为公司PUGC生态的一部分，用户数提高及Up主开播率的增长亦有助于直播业务发展。

5. 同时，伴随公司OGC生态的完善亦有利于大会员付费率的提高，带动VAS高速成长；2）广告业务：成长驱动力来自于：用户基本盘增长；花火整合营销下，广告主付费金额提升；多样化广告形式带动。

6. 我们认为中长期来看，B站广告业务在百亿空间，Up主框下广告等有助于B站广告业务空间的进一步打开，详情请见我们于9月27日外发的报告《海外互联网：哔哩哔哩上线广告分成计划，商业化空间有望进一步打开》3）其他业务：本季度B站各类线下活动如期举行，Bilibiliworld、Bilibilimacrolink顺利举办，不仅扩大了B站品牌影响力，也有助于B站其他业务整体收入抬升；B站会员购在“内容+电商”加持下，持续加强IP变现能力，逐步打通“内容-观众-消费品”的变现路径游戏业务增速恢复，长期看点在于自研。

7. 2Q21，伴随独代游戏《坎特伯雷特公主与骑士》、《机动战姬》、《刀剑神域》等陆续上线，以及3Q联运游戏《哈利波特：魔法觉醒》、《英雄联盟手游》的上线，我们认为，3Q21游戏收入增速恢复，同比有望达到15%。

8. 但中长期来看，伴随中国游戏渠道商话语权降低，游戏长期需关注自研进展。

9. 8月初公司举行游戏发布会，发布16款游戏，包括10款代理游戏、6款自研游戏。

10. 我们认为，尽管公司首款自研游戏《神代梦华谭》表现一般，但公司通过多年代理游戏亦积累一定经验，建议持续关注公司自研游戏进展。

11. 毛利率3Q21或达到最低点，4Q有望反弹，中长期毛利率有望达到30%~40%。

12. 10月5日开始，B站凭借大陆独家直播版权进行英雄联盟S11赛季直播，受LPL赛事版权分销影响毛利率3Q21或将达到年内最低，4Q有望高于3Q。

13. 中长期来看，伴随用户数增长，高毛利广告业务天花板不断打开，或对毛利提升有带动作用；同时，现阶段B站为发展直播业务，给予主播分成比例预计较高，未来直播业务规模进一步发展存在降低主播分成比例空间。

14. 我们认为，中长期来看，Bilibili整体毛利率有望进一步提升至30%~40%。

15. 投资建议：截止2021年10月24日，Bilibili彭博一致预期收入FY21E/FY22E分别为193亿/279亿，当前股价对应PS分别为10.4/7.2，我们认为公司用户数增长稳健，商业化持续加速，建议关注bilibili。

16. 风险提示：MAU增长速度不及预期；中概股监管政策进一步趋严；数据监管政策进一步趋严；DAU/MAU持续加速。