长江证券-西部超导-688122-毛利率逐季抬升，公司业绩持续亮眼-211024

1. 事件描述公司2021年前三季度实现营业收入20.91亿元，同比增长37.70%，实现归母净利润5.38亿元，同比增长97.86%。

2. 单三季度实现营业收入8.35亿元，同比增长47.73%，实现归母净利润2.25亿元，同比增长61.23%。

3. 事件评论三大材料业务需求高增，公司业绩持续亮眼：（1）钛合金：受益于军工钛合金需求的增长，公司军工钛合金订单饱满，加快产能释放节奏，保证钛合金产销量逐季稳步提升；（2）超导材料：受益于MRI医疗市场的稳定需求，公司超导线的全球市场份额持续扩大，MRI用NbTi超导线材月产量不断提升；（3）高温合金：公司高温合金主要牌号研制取得多项关键进展，已向多个型号小批量交付，产量和品质上实现重要突破。

4. 三大核心业务并驾齐驱，带动公司营收稳步增长，业绩持续亮眼。

5. 规模效应凸显和产品结构改善完全抵消产品降价及成本抬升带来的压力，公司毛利率逆势再创新高：2021Q1-Q3公司毛利率43.29%，同比增长6.77pct；其中2021Q3毛利率44.51%，环比继续增长1.14pct，大超预期。

6. 但值得注意的是，公司今年生产经营面临两大压力：（1）放量军工产品的降价压力；（2）海绵钛价格上涨带来钛合金原材料成本的抬升：2021前三季度海绵钛均价为6.73万元/吨，同比增长9%；2021Q3海绵钛均价为6.98万元/吨，环比增长3.84%（受限电影响带动镁锭价格大涨，带动海绵钛成本上行）。

7. 在这种背景之下，公司一方面凭借军工订单放量，通过规模效应降低单位固定成本；另一方面通过改善产品结构，优化利用有效产能保证销售价格的稳定。

8. 与此同时，公司前三季度公司整体费率下降，2021Q1-Q3管理、财务费率分别同比-0.25pct、-1.53pct；但研发费用方面，公司持续加大科研投入，研发项目逐步推进，2021Q1-Q3研发费用同比增长0.66pct。

9. 基于三点核心逻辑继续重点推荐：（1）格局好、壁垒高：军工钛合金已形成双寡头的竞争格局，受制于技术、资质、研发壁垒行业护城河高，西部超导、宝钛股份两家占比超95%，龙头优势显著；（2）需求景气确定性高：新一代飞机、导弹等放量，公司订单饱满，公司规划定增进一步加码产能扩张；（3）高温合金认证和放量进度超预期，随着超导材料市占率的提升和高温合金认证通过和加速放量，毛利率有望进一步提高。

10. 在军工景气大周期下，公司长期配置价值凸显，预计2021-2023年公司归母净利分别为7.62、10.34、14.01亿元，对应PE为44X、33X和24X。

11. 风险提示1.公司军用钛合金订单增长不及预期、原料价格大幅上涨；2.MRI超导材料普及不及预期、高温合金产线达产进度不及预期。