华泰证券-紫金矿业-02899.HK-重点项目助推3Q业绩，4Q继续释放-211018

1. Timok铜金矿投产，推动3Q21净利润增长紫金矿业3Q21实现归母净利46.3亿元，同/环比+116/12.4%。

2. 前三季度归母净利为113亿元，同比+147%。

3. 尽管主要商品价格环比有所回落，但Timok铜金矿投产推动3Q21业绩实现环比增长:1)矿产金产/销量季环比+1.6/0.9吨，单位成本下行，毛利环比+2.69亿元（或15%）；2）矿产铜（不含Kamoa）产/销量环比+3.5万/2.1万吨，单位成本下降，毛利环比+4.82亿元（或11%）。

4. Kamoa铜矿方面，3Q21实现产/销量1.85万/1.45万吨，但由于运输延误，利润未在3Q21兑现。

5. 预计四季度Timok矿将维持稳定运营，且Kamoa销售兑现，公司净利有望进一步增长。

6. 维持“买入”评级，维持盈利预测和目标价15.3港币（15x2022EEPS）。

7. 21-23EEPS为0.57/0.83/0.95元Timok项目推动铜金板块环比改善公司矿业板块3Q21毛利为84.8亿元，同/环比+71.3/8.7%：1）矿产铜毛利为50亿元，同/环比+116/10.7%；2）矿产金毛利为20亿元，同/环比+21/15%；3）锌精矿毛利为5.6亿元，同/环比变动+26%/-19%；4）铁矿和白银毛利为9.02亿元，同/环比+50/7.7%。

8. 铜金板块的增长主要得益于Timok投产带来的产量环比增加和成本下降，抵消了3Q21商品价格回落的影响。

9. Timok3Q21铜/金产量为2.7万吨/1.6吨，带动公司铜产/销量环比+3.5万/2.1万吨，金产/销量环比+1.6/0.9吨。

10. 同时，项目当前矿段为超高品位矿体，单位成本大幅低于现有项目，公司矿产金单位成本环比-9%（17元/克）至169元/克，矿产铜单位成本环比-6.7%（1,240元/吨）至17,288元/吨。

11. Kamoa矿经营表现强劲，业绩有望于4Q21兑现Kamoa铜矿在3Q21经营表现强劲，归属紫金权益的铜产/销量为1.85万/1.45万吨。

12. 但由于运输延误，产品销售部分尚在运输途中，未体现在公司3Q21利润中。

13. 预计Kamoa销售将在4Q21兑现，届时利润将相应地体现在公司业绩中。

14. 公司表示，Kamoa一期项目日处理量年化产能达到420万吨，相比设计产能（380万吨/年）高出10%。

15. 艾芬豪矿业（IVN.TO）在月度报告中提到，Kamoa项目月度铜精矿总产量目前已达到1.6万吨（含铜量）。

16. 截至3Q21末，Kamoa铜精矿总产量为4.68万吨（含铜量），有望超过我们9万吨的项目总产量全年预测。

17. 风险提示：1）金属价格不及预期；2）公司项目进展慢于预期。