华创证券-华夏航空-002928-2021年三季报点评：多因素影响下Q3亏损1.42亿，长期看好支线航空市场巨大空间及公司商业模式，持续关注公司逆境破局之举-211023

1. 公司公告三季报：1）前三季度：公司实现营收32.8亿元，同比下滑1.3%，较19年同期下降18.7%，归母亏损1.3亿元，20年同期为盈利1.7亿。

2. 2）分季度看：Q3公司收入9.5亿，同比下降29.1%，环比下降22.6%，较19Q3下降38.9%；亏损1.4亿（20年Q3盈利1.6亿，21Q2盈利0.6亿）；公司三季度录得亏损主要系国内疫情反复、航油价格大幅上升以及因安全排查公司降低运力投放所致。

3. 经营数据：1）前三季度：公司ASK同比下降5.1%，RPK增长1.7%，客座率72.9%，同比提升4.9个百分点；与19前三季度相比，ASK下降9.8%，RPK下滑18.4%，客座率下降7.7个百分点。

4. 2）Q3：ASK同比下降29.6%，RPK下降30.2%，客座率74.3%；与19Q3相比，ASK下降31.3%，RPK下滑38.4%，客座率下降8.5个百分点。

5. 主要系三季度公司采取全面从严的安全排查和整改措施，对运力投放造成一定影响。

6. 3）据航班管家数据显示：三季度日均航班量为186班，同比下降41.9%，环比下降28.5%。

7. 收益水平：1）测算前三季度客公里收益为0.59元，同比下降4.9%，座公里收益0.43元，同比增长2.0%；与19前三季度相比，客公里收益下降3.7%，座公里收益下降12.9%；2）测算Q3客公里收益0.60元，同比下降0.2%，座公里收益0.44元，同比下降1.1%；与19Q3相比，客公里收益下降3.2%，座公里收益下降13.1%。

8. 成本端：1）前三季度营业成本29.8亿，同比增长2.9%，测算座公里成本0.41元，同比增长8.5%，其中航油成本同比上升，国内综采成本同比上升25.2%。

9. 测算扣汇三费率21.3%，同比提升7.9个百分点。

10. 2）Q3营业成本9.3亿，同比下降11.2%，主要系运力供给减少所致，测算座公里成本0.46元，同比增26.1%，三季度航油成本大幅增长，国内综采成本同比增59.5%。

11. 3）扣汇三费率25.1%，同比提升11.8个百分点，主要由于今年起执行新会计政策，经营租赁资产进表，相应利息支出同比大幅增加所致。

12. 其他收益：前三季度其他收益2.5亿，同比增长2.4%。

13. 10月8日公司公告获得2022年支线航空补贴2.93亿元，计入2021年度损益，预计增加公司2021年度税后净利润2.49亿元。

14. 投资建议：我们衡量中期维度看我国支线市场空间，及公司商业模式并未有本质性变化。

15. 1）支线市场中长期空间依然巨大，预计3-4年翻倍，公司在深入理解支线航空市场特点和需求痛点基础上，着力打造的与国内支线市场相适应的商业模式和创新能力，仍然具备极强的竞争力；可观察如a）云南等市场能否成功复制新疆经验，从而打开西部扩张之路；b）衢州模式能否获取成功，打开东部市场窗口；c）ARJ21机型商业化运行能否上台阶，从而充分享受国产民机机遇期红利。

16. 2）盈利预测：综合考虑疫情影响和公司全面从严的安全排查等因素，我们调整2021-23年盈利预测至预计实现净利润分别为1.6、5.8、11亿（原预测为3.4、8.6和12.2亿），对应EPS分别为0.16、0.58及1.09元，对应PE分别为67、18及10倍。

17. 3）投资建议：持续关注公司逆境破局之举，预计运力投放步入正轨后将维持25%的复合增速，给予22年25倍PE，对应目标市值145亿，目标价14.3元，预期较当前35%空间，维持“强推”评级。

18. 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。