安信证券-中国神华-601088-煤炭盈利持续提升，Q4盈利有望持续增长-211023

1. ■事件：2021年10月22日，公司公布2021年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入2329.49亿元，同比增长40.2%；归属于上市公司股东的净利润407.51亿元，同比增长21.4%。

2. 点评■三季度业绩环比提升：2021年前三季度公司归母净利润407.51亿元，同比增长21.4%，三季度公司实现归母净利润147.25亿元，同比增长14.1%，环比增长2.12%。

3. ■三季度煤炭产量环比微降，价格走高：据公告，前三季度公司实现商品煤产量224.2百万吨，同比增长3.5%，商品煤销量为361.6万吨，同比增长11.8%。

4. 综合售价为537元/吨，同比增长32.9%，其中长协销售占比83.5%。

5. 前三季度自产煤单位生产成本为139.3元/吨，同比增长10.8%。

6. 前三季度煤炭业务毛利率25.1%，同比下降1.2个百分点。

7. 单季度来看，三季度公司商品煤产量为71.8百万吨，同比增长1%，环比下降3.5%。

8. 商品煤销量为120.8百万吨，同比增长2.2%，环比下降3.7%。

9. 煤炭综合售价为612.7元/吨，同比增加47.9%，环比增加20.7%。

10. 吨煤销售成本为463.3元，同比增加52.7%，环比增加17.4%。

11. 三季度煤炭业务实现毛利204.1亿元，环比二季度增加41.5亿元，增幅25.6%，毛利率为26.7%，环比增加2.5个百分点。

12. ■三季度发电量增长，毛利率下降：前三季度公司实现总发电量123.03十亿千瓦时，同比增长21.1%，售电量为115.29十亿千瓦时，同比增长21.3%。

13. 售电价格为336元/兆瓦时，同比增长0.6%，电力销售成本为313.0元/兆瓦时，同比增长18.2%；前三季度电力业务实现毛利率12.9%，同比下降13.1个百分点。

14. 单季度来看，三季度实现发电量45.99十亿千瓦时，同比增18.7%，环比增长15.4%，完成售电43.25十亿千瓦时，同比增长19.2%，环比增长164%。

15. 三季度平均售电价格为340元/兆瓦时，同比增长3.7%，环比增长8.8%。

16. 三季度电力业务毛利为16.44亿元，较二季度下降1.69亿元，降幅9.3%，毛利率9.06%，环比下降4.1个百分点。

17. 据公告，未来公司还有湖南永州一期项目（2×1000MW）、四川江油煤炭储备发电一体化项目（2×1000MW）等项目在建，未来将不断释放产能增量。

18. ■运输业务量同环比增长明显：前三季度铁路分部自有铁路运输周转量达221.6十亿吨公里，同比增长6.2%，实现收入299.3亿元，同比上升4.6%，实现毛利率50.3%，同比上升1.8个百分点。

19. 港口业务实现营业收入48.32亿元，同比增长0.8%，实现毛利率50.7%，同比上升0.9个百分点。

20. 前三季度航运货运量实现91.1百万吨，同比增长9.2%；航运周转量82.9十亿吨海里，同比增长19.8%，实现营业收入43.23亿元，同比增长98%，实现毛利率20.8%，同比增长11个百分点。

21. 综合来看，前三季度运输分部合计实现毛利184.18亿元，同比增长11.8%。

22. 单季度来看，三季度运输业务实现毛利59.25亿元，同比增长7.3%，环比下降4.11亿元，降幅6.5%；毛利率47.57%，环比下降0.73个百分点。

23. ■煤化工业务毛利率下滑：前三季度公司销售聚乙烯270.7千吨，同比下降0.4%，销售聚丙烯259.5千吨，同比增长2.6%，煤化工业务实现毛利11.97亿元，同比增长429.6%，毛利率27.85.3%，同比上升19.3个百分点。

24. 三季度销售聚乙烯80.5千吨，同比下降10.5%，环比下降15.62%，销售聚丙烯78.6千吨，同比下降11.5%，环比下降13.8%。

25. 三季度煤化工业务实现毛利2.9亿元，环比下降2.14亿元，降幅42.5%，毛利率19.7%，环比下降10.5个百分点。

26. ■所得税增加，投资收益下滑：三季度公司投资净收益为-5.12亿元，环比下降3.7亿元，我们认为主要由于煤价升高参股电力资产发生亏损导致。

27. 此外，三季度所得税较二季度增长16.51亿元，所得税率提升6.8个百分点至20.8%。

28. ■投资建议：我们预计公司2021年-2023年的净利润分别为557.02亿元、580.33亿元、589.5亿元，对应EPS分别为2.80元、2.92元、2.97元。

29. 随着长协价格不断走高，公司四季度盈利有望持续攀升，现金流优势明显，同时公司上市以来始终维持稳定高分红，估值有望回升。

30. 维持买入-A投资评级，6个月目标价28.00元。

31. ■风险提示：煤炭价格大幅下降，火电需求不及预期，在建工程建设慢于预期。