安信证券-哔哩哔哩-BILI.US-预计游戏业务重拾增长势头，非游戏业务增长强劲-211022

1. ■3Q21业绩前瞻：我们预计Q3总收入同比增加59.7%至51.5亿元，大致符合市场预期，同比增长主要由非游戏业务所驱动。

2. 预计毛利率同比下滑3.2ppts至20.4%，主要由于收入构成的变化。

3. 预计季度内调整后净亏损为16.4亿元，亏损幅度大于市场预期。

4. ■预计MAU增长平稳，用户参与度良好：鉴于Q3为用户拉新旺季，我们预计公司Q3平均MAU环比增长约2,500万至2.6亿（VSQ2季度净增1,380万），对应同比增长约32.9%，增速平稳，季度内公司推出自制综艺《90婚介所》《我的音乐你听吗》，剧集《突如其来的假期》《最好的朋友》等。

5. QuestMobile数据显示，7-9月哔哩哔哩APP的MAU分别同比增长31.7%/28.9%/37.9%，DAU分别同比增长33.5%/34.0%/41.0%，同期单用户日均使用时长分别同比增长10.9%/9.2%/12.8%，在用户规模健康增长的同时用户参与度亦呈现稳中向好的态势。

6. ■游戏业务有望重拾增长势头：我们认为进入下半年游戏业务正逐步重拾增长势头，预计Q3游戏收入同比增长15.7%至14.7亿元（VSQ2同比下降1.2%），Q2上线独代新游《坎公骑冠剑》《机动战姬：聚变》和《刀剑神域黑衣剑士：王牌》的收入贡献在下半年正逐步体现。

7. 此外，公司联运游戏《哈利波特》及《英雄联盟》也分别于近期上线。

8. 海外游戏方面，近期公司在韩国发行的二次元手游《高能手办团》表现亮眼，在上线第二周位列GooglePlay畅销榜Top4，而上半年亦曾在海外发行RPG手游《重装战姬》。

9. 我们认为Q4游戏收入有望提速增长，预计全年游戏收入同比增长约12.8%。

10. ■预计非游戏业务保持强劲增长，单用户变现水平稳步提升：我们预计Q3非游戏收入同比增长88.5%，主要由增值服务和广告收入所驱动，推动非游戏业务单用户收入实现稳步提升。

11. 我们预计增值服务收入同比增长78.9%至17.5亿元，主要由直播和大会员业务所驱动；预计广告收入同比增长125.8%至12.6亿元，依旧是收入增速最快的板块，主要得益于用户价值、品牌认知度以及广告投放效率的提升。

12. 9月24号，哔哩哔哩上线“广告分成计划”，提升了对内容创作者的激励，UP主单条视频可同时获得广告分成和创作激励双重收益。

13. 我们认为未来广告变现仍将受益于哔哩哔哩独特的PUGV内容生态和高粘性的社区氛围。

14. ■投资建议：维持评级买入-B，目标价114美元，基于10x2022EP/S。

15. 我们长期看好公司增值服务和广告业务对收入的驱动力；中期用户基数的扩张将带来变现机会。

16. 同时我们预期激进的营销策略将持续支持用户增长。

17. 我们预计2021E/2022E的收入增速为59.9%/46.4%，调整后净亏损为44亿元/24亿元。

18. ■风险提示：MAU增长不及预期；高营销费用导致亏损大于预期。