华泰证券-科技行业，特斯拉3Q21：自研能力护航高速增长-211023

1. 3Q21业绩：毛利率/营业利润率/EPS高于市场预期，营业利润率录得新高特斯拉3Q21营收137.6亿美元，同比/环比增长98.0%/15.0%，略低于彭博一致预期139.1亿美元，营收主要受汽车交付量增长推动（同比：73.0%；环比：19.9%）。

2. 3Q21营业利润率创历史新高，毛利率、营业利润率与净利率均高于彭博一致预期。

3. 3Q21特斯拉当季交付量同比仍实现强劲增长，受到的缺芯影响小于传统车企，我们认为主要由于：1）软件自研能力强，可快速转换部分芯片供应；2）规模相比传统车企较小，切换灵活。

4. 我们认为国内造车新势力龙头受缺芯影响同样小于传统车企。

5. 此外，零部件生产制造的模块化、集成化能力在智能电动汽车企业竞争中将扮演愈加重要的角色。

6. 4Q21与2022展望：毛利率趋势存在不确定性，挑战和机遇并存特斯拉认为未来四到五个季度，公司可能将面临以下两大挑战：1）柏林与德州工厂即将启动，2022年将进入产能爬坡期，使利润承压。

7. 2）原材料与物流成本或将上升，劳动力存在短缺可能，将提升整体成本。

8. 但是，公司同时存在影响利润的正面因素，包括：1）公司重视费用管控，预计未来营业费用率将持续下降；2）FSD成熟后有提价空间，软件毛利率较高；3）4680电池等技术将逐步应用于ModelY产品上，可进一步降低制造成本，抵消零部件涨价带来的负面影响。

9. 3Q21汽车交付量超市场预期，软件能力保障缺芯环境下快速转换特斯拉3Q21交付241,391辆，同比/环比增长72.9%/19.9%，超出彭博预期233,232辆。

10. 对比因缺芯而停产的多家传统OEM，特斯拉交付量持续增长，我们认为主要得益于其软件自研程度高，软件能力强。

11. 在自动辅助驾驶等关键核心芯片上，特斯拉自研与外协加工相结合；在通信、娱乐等相对成熟领域的非核心芯片上，特斯拉以市场供应为主，但通过软件开发、为替代芯片编写固件，特斯拉能够将部分短缺芯片功能转移到其他替代芯片上。

12. 其次，特斯拉相比传统OEM规模较小，切换供应商较为灵活。

13. 3Q21高毛利率：已投产工厂产能扩张步入正轨与集成化制造特斯拉汽车业务扣除碳排放积分后毛利率为28.8%，同比/环比上升5.1pp/3.0pp，高于传统车企毛利率（20年大众汽车业务17.4%，FY21丰田产品销售业务15.5%，20年福特整体11.3%）。

14. 3Q21高毛利率来自：1）特斯拉现有的上海/弗里蒙特工厂产能扩张顺利，1Q21-3Q21产能达到45万辆/60万辆（4Q20：25万辆/59万辆），2021年以来产量持续上升，3Q21两座工厂贡献了稳定的收入；2）特斯拉零部件生产制造的模块化、集成化能力高，如一体化压铸技术，有效降低成本。

15. 我们认为零部件生产制造的模块化、集成化能力在智能电动汽车企业竞争中将扮演愈加重要的角色。

16. 风险提示：芯片短缺影响交付能力；电池原材料价格涨幅过大传导至终端车价抑制产品需求；自动辅助驾驶升级受部分区域市场政策严格限制。