民生证券-舍得酒业-600702-加大费用树品牌，业绩“蓄水池”充沛-211022

1. 一、事件概述舍得酒业发布三季报，2021年前三季度实现营收36.1亿元，YoY+104.5%，实现归母净利润9.7亿元，同增211.9%；中高档酒收入28.3亿元，YoY+111.2%，低档酒收入4.8亿元，YoY+268.2%；前三季度毛利率78.10%，同增1.57pct。

2. 2021Q3营收12.2亿元，YoY+64.8%，归母净利润2.3亿，YoY+59.7%；销售费用率/管理费用率21.41%/13.39%，同增2.02pct/0.71pct。

3. 二、分析与判断主导产品快速增长，老酒战略逐步兑现2021Q3毛利率76.75%，同降1.91pct，主要系Q3低价位产品占比提升；Q3现金回款17.24亿元，YoY+95.2%，显著好于收入端，Q3末合同负债余额8.52亿元，环比增加4.82亿元，收入“蓄水池”相对充沛。

4. 公司经过2020年控量、保价、市场动销回升、终端库存下降、渠道利润恢复等调整，2021年顺应次高端行业扩容，原有经销商主导产品品味舍得实现稳健增长，老酒产品、文创产品、沱牌系列、开发产品均贡献较大收入增量；看中期，老酒概念正逐步占领消费者心智，品质叠加渠道推力正向循环。

5. 围绕38个重点市场，招商持续贡献增长公司在全国范围内确立38个重点市场，目标以点带面，通过重点市场带动周边市场形成放量；招商方面，目标寻找有能力、有资源的大商名商，多元招商，分品牌、分产品、分渠道招商；2021年前三季度净增416家经销商（前三季度累计新增883家，退出467家系清退部分违规经销商，提升经销商队伍质量），预计2022年将延续空白市场招商。

6. 费用精细化投入，渠道精细化运作2021年，公司费用投入更加精细化，维持智慧讲堂的投入，增加重点市场地面投入，强化新媒体费用投入。

7. 6月30日起，公司于央视投放“以舍得，敬舍得”广告，助力品牌形象塑造，当前公司重点聚焦消费者培育及品牌塑造，短期不依靠管控费用来释放利润。

8. 三、投资建议公司三季度现金回款仍接近翻倍增长，合同负债环比大幅增加为收入提供“蓄水池”。

9. 预计公司2021~2023年收入分别为46.1/63.0/80.9亿元，归母净利润分别为12.2/17.4/22.9亿元，当前股价对应P/E分别为53X/37X/28X，2021年估值低于次高端白酒行业平均估值67X（算术平均法，2021年wind一致预期），首次覆盖给予“推荐”评级。

10. 四、风险提示：1）动销不及预期；2）招商进度、区域拓展不及预期。