兴业证券-中资美元债市场的地产风波-211023

1. 投资要点一、地产中资美元债再次爆发个体信用风险事件花样年超预期违约，引发市场动荡。

2. 本次地产中资美元债再次大幅调整的主要发酵点源自花样年控股10月4日到期美元债实质性违约。

3. 在信用评级方面，违约前花样年遭三大海外评级机构多次下调评级和调整展望。

4. 当代置业公告寻求延长到期日。

5. 2021年10月11日，当代置业（中国）有限公司在港交所公告寻求延长到期日以避免实质性违约。

6. 此前，当代置业2021中期业绩公告暴露了公司存在毛利率下降、资产负债率高和融资成本上升等风险点。

7. 随后，当代置业多次出售旗下股权资产。

8. 二、本轮违约房企中资美元债在违约发生时的二级市场波动从中资美元债二级市场对房企违约反映幅度的时间序列变化看，收益率调整最为剧烈的时间集中在违约前后4-5天内，而部分房企债券收益率在违约一周前就已经有所反应。

9. 大多债券违约后4-5天内收益率波动收敛，基本维持在一定水平。

10. 从波动程度上看，首次违约的主体与非首次违约的主体有所分化，首次违约的主体高于非首次违约的主体。

11. 总体来看，违约债的反应时间往往早于违约主体的其他债券，这也反映了地产美元债流动性高于境内地产债以及市场投资者的多元化投资思路。

12. 三、本次违约风险事件影响下，高收益中资美元债板块大跌，投资级板块也有调整房地产高收益债拖累整体行情。

13. 房地产高收益收益率与利差指数大幅上行，带动中资美元债整体市场收益率与利差指数上行。

14. 同时分等级看，房地产高收益高收益与投资级分化严重，高收益债的表现拖累了房地产板块乃至整体中资美元债市场表现。

15. 四、近期违约事件对未违约主体地产美元债影响整体而言，花样年违约后超九成地产美元债收益率上升。

16. 花样年公告违约后两周中，超九成地产美元债收益率上升。

17. 按久期来看，短久期的地产美元债收益率波动幅度最大。

18. 按企业性质来看，民营房企受近期房企违约影响更大，各期限地产美元债波动幅度靠前均为民营主体。

19. 此外，不同个体房企受到的冲击也有较大差别，中资美元债投资者对于个体房企的信用资质信仰分化也在不断演绎。

20. 五、地产中资美元债的大幅波动仍将持续从最为重要的信用和融资环境来说，近期监管层针对地产的表述有些边际的变化，但对于投资者而言，短期内关注的政策重点仍需放在融资上。

21. 板块后续表现的观望重点——持续调整的压力之下，是否会有融资方面的好转从而带来安全边际的修复。

22. 这一层面的政策是关注重点。

23. 从市场表现来看，本身的高波动性与投资者预期多元化之下，中资美元债市场在地产板块持续的信心调整或者一定的信仰调整相较于境内更晚，这也意味着信心受损之后调整的时间和幅度或更为显著。

24. 加上明年一季度的到期量较大，出于这种担心，目前的中资美元债投资者对后续的地产板块波动依然预期较高。

25. 风险提示：经济超预期变化，突发性个体信用风险事件，行业政策变化。