中信证券-阿里巴巴-09988.HK-跟踪分析报告：从云栖大会看阿里云的估值空间-211022

1. 我们近期参加2021年云栖大会，通过两场主论坛、部分分论坛及云栖数字谷探索，近距离了解阿里云的倚天710、神龙4.0等核心技术、产品发布以及阿里云对产业数字化转型的赋能。

2. 当前市场对于阿里云的分歧在于由IaaS竞争格局的变化、EBITAMargin引发的估值空间的探讨。

3. 我们认为，未来云计算的竞争将由底层IaaS过渡为综合的云平台能力竞争。

4. 在本次云栖大会，我们见证了阿里云行业领先的技术优势、PaaS能力、快速完善的方案服务能力及实施交付生态。

5. 我们相信未来凭借云原生、开源生态、云钉一体战略的不断推进，政企数字化转型的持续落地，有望推动阿里云保持稳健增长，以及非IaaS收入占比、客户粘性的提升，驱动阿里云估值上行。

6. ▍2021云栖大会：前沿·探索·想象力。

7. 2021年10月19-22日，云栖大会以“前沿·探索·想象力”为主题在杭州云栖小镇召开。

8. 云栖大会除两场主论坛外，展出450+款“前沿”科技硬件智能新品，设置4万平科技展及云栖数字谷供“探索”，以及超过100场技术与产业分论坛，涵盖25个前沿技术领域及50多个垂直产业，以激发“想象力”。

9. 大会围绕“前沿科技探索”与“产业数字化转型”发布了众多新思路、新产品及解决方案。

10. 阿里云作为中国及亚太地区云计算的领军者，在本次云栖大会展示了其国内领先的技术优势，以及云计算、大数据、AI等前沿技术对政企数字化转型的提效赋能。

11. ▍如何看待阿里云的估值？当前，市场对于阿里云的共识与分歧并存。

12. 阿里云在中国及亚太市场规模优势、技术优势为市场共识，分歧主要在于IaaS竞争格局的变化、EBITAMargin提升的空间及估值倍数。

13. 我们认为，国内云厂商正从底层基础设施IaaS支撑过渡到综合的云平台能力竞争。

14. 我们通过本次云栖大会看到了阿里云行业领先的PaaS能力、快速完善的方案服务能力及实施交付生态，我们认为，阿里云依然有望持续领衔国内云市场且份额保持稳定。

15. 未来公司非IaaS收入占比、客户粘性的提升，将驱动阿里云的估值上行。

16. 对标AWS，过去3年AWS收入增速约为30%，EBITMargin约为28%，PS在12-15x左右。

17. 我们预计阿里云FY2022年云计算收入为800亿元（yoy+33%），EBITAMargin约3%，阿里云当前10xPS估值仍有支撑，伴随核心竞争力持续提升、商业化加速，未来估值还有提升空间。

18. ▍基础设施：以云原生、低代码开发、开源构建生态优势，加速产业数字化转型。

19. 阿里云云原生基础能力的构建，围绕飞天操作系统，不断夯实底层技术基础，完成了从芯片（倚天710）、服务器（磐久）到操作系统（神龙架构4.0、龙蜥）、数据库（PolarDB升级）再到大数据＋AI一体化平台（阿里灵杰）、M6大模型（多模态预训练模型）的产品发布及升级。

20. 云原生使得企业的关注点从计算转向到业务和市场本身，使得企业内部人员通过更低成本更低门槛低代码，开发更贴合业务的应用，加速企业数字化转型。

21. 同时，阿里云针对于大数据、云计算、AI、中间件、容器、Serverless等领域的开源，也加速了云原生的推进，大幅提升阿里云的产品及服务能力，大数据+AI等产品的发布也将推动阿里云从IaaS的技术及价格竞争，过渡至PaaS及SaaS的产品、服务、生态的竞争，为IaaS及PaaS提供短期收入增长动能。

22. ▍云钉一体：打造企业组织数字化及业务数字化的超级入口，多维度协同推动云钉商业化。

23. 2021未来组织大会上，钉钉提出“组织数字化和业务数字化”的新战略，未来钉钉将成为企业全链路数字化的超级入口，实现组织内人财物事、产供销研、组织上下游生态产业链等场景环节的全链路数字化，成为每个人、每个组织的新的生产力工具，并激活更多的数字化的创造者。

24. 截至8月31日，钉钉用户数突破5亿，包括学校、政府和企业等组织数量超过1900万家，包括个人、企业、SaaS软件公司等入驻开发者接近90万，低价码应用达120万个。

25. 商业化角度，短期钉钉的收入贡献仍较小，中长期看，一方面，钉钉专业版、专属版、专有版的订阅为钉钉的主要商业化路径之一；另一方面，云钉一体在客户层面、销管层面、解决方案层面、交互协同层面、产品协同层面和开放的生态系统上的协同效应，也进一步增强了企业对于阿里云资源的消耗，并提升客户粘性。

26. ▍前沿储备：平头哥及达摩院等前沿科技布局是阿里长期科技竞争力的保障。

27. 2021云栖大会，阿里云智能总裁、达摩院院长张建锋发布5nm自研云芯片倚天710，将在阿里云数据中心部署应用。

28. 我们认为，平头哥倚天710的发布、达摩院“小蛮驴”的量产、XR工作室对元宇宙的探索，均是阿里巴巴前沿科技布局的阶段性成果。

29. 尽管公司在自动驾驶、量子计算、芯片、人工智能等多个前沿技术领域的投入短期较难体现为业绩上的增量，但长期将为公司取得下一代科技的核心竞争力及先发优势，也使得阿里云成为新一代科技创新及产业数字化、智能化的主要推动者之一。

30. ▍风险因素：反垄断等政策监管导致经营调整的风险；大幅投资导致中短期盈利不达预期的风险；金融业务面临监管风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；疫情影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美国际因素影响业务开展及股价波动等。

31. ▍投资建议：我们维持阿里巴巴集团2022~2024财年收入预测为9,111亿元/11,416亿元/13,873亿元，同比+27%/+25%/+22%；维持2022-2024财年净利润（Non-GAAP）预测1,508亿元/1,760亿元/1,928亿元，同比-12%/+17%/+9%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）21x/18x/16x。

32. 我们给予核心商业15xPE，云计算10xPS，同时考虑菜鸟等其他业务估值，基于SOTP估值测算，维持公司港股目标价238港元/股，美股目标价243美元/ADR。

33. 我们认为，阿里云是阿里巴巴新兴技术领域的重要布局，是国内产业数字化转型的主要推动者之一，也将成为阿里巴巴集团下一轮估值上行的有力驱动。

34. 维持公司港股及美股“买入”评级。