天风证券-塔牌集团-002233-Q3盈利暂承压，Q4价格弹性可期-211022

　　塔牌集团(002233)
　　21Q3单季度归母净利润同比下滑13.3%，Q4价格弹性可期
　　近日公司发布21年三季报，21年前三季度实现收入/归母净利润52.4/13.1亿元，同比+12.1%/-4.7%，实现扣非归母净利润11.4亿元，同比-8.6%，其中Q3单季度实现收入/归母净利润16.1/4.0亿元，同比分别-14.3%/-13.3%，三季度扣非归母净利润为3.0亿元，同比下降27.9%。公司Q3单季度毛利率环比Q2大幅下滑，但9月水泥迎来大幅涨价，Q4价格弹性可期。
　　限产导致Q3销量下滑，价格、成本双重承压
　　公司1-9月份实现水泥产量1479万吨，销量1459万吨，同比分别+15.5%/19.4%，其中单三季度实现水泥产量/销量436/450万吨，同比分别-19.6%/-17.7%，主要因9月份在能耗双控和限电政策下，供给端有所收紧。公司1-9月份水泥吨均价同比下降4.17%，我们预计Q3吨均价环比Q2下滑约30-40元/吨，广东水泥价格自9月份开始大幅上涨，截至10月21日市场价约820元/吨，较Q3均价上涨220元/吨，预计公司Q4水泥吨均价有望大幅上涨。成本端，受煤炭价格上涨影响，公司前三季度水泥平均销售成本同比上涨6.58%，我们预计公司Q3水泥吨成本环比上涨约15元/吨，10月19日国家发改委组织召开煤炭专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施，预计未来煤炭价格有望维稳。当前广东及周边省份限产有所减缓，我们认为Q4限产力度可能存在较大变动，但考虑到当前广东水泥库存仅35%，仍有一定补库需求，且煤炭价格上涨进一步压缩水泥企业利润，我们预计Q4水泥价格仍有望维持高位。
　　投资收益+公允价值变动收益贡献利润增量，Q3净利率同比持平
　　公司Q3单季度整体毛利率，同比下降3.4pct，较Q2下降10.1pct，主要因水泥价格下滑同时成本增加。Q3单季度期间费用率6.9%，同比提升1.6pct，其中管理/财务费用率同比分别+1.9/-0.4pct。公司Q3实现投资收益+公允价值变动净收益1.29亿元，同比大幅增长128%，最终Q3单季度净利率24.7%，同比基本持平。
　　上调盈利预测，维持“增持”评级
　　公司华南销售收入占比90%以上，其中以广东为主，需求端中长期有望受益于粤港澳大湾区建设，当前广东为全国水泥价格最高的区域，我们预计Q4价格有望继续维持高位，公司Q4盈利有望迎来大幅改善，上调21-23年归母净利润预测至27.0/31.5/34.6亿元，（前值19.1/21.5/23.3亿元），参考可比公司，给予公司21年7倍目标PE，对应目标价15.82元，维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥需求不及预期、价格Q4大幅回落、煤炭大幅涨价。