申港证券-碧桂园服务-06098.HK-时势与英雄齐飞，内生与外延共舞-211021

1. 碧桂园服务是拥有近30年行业经验的物业管理龙头公司。

2. 我们拆分公司五大业务，基于宏观和竞争分析，对标国际物管龙头，判断公司增值服务空间广阔。

3. 基于“上瘾模型”判断碧桂园服务业主服务APP凤凰会存改善空间，未来凤凰会作为连接业主与增值服务的平台，将保证公司增值业务的快速发展。

4. 公司2021年中报收入116亿元，同比增长84%。

5. 公司以基础物业管理服务为主的多元化布局构成了公司的综合服务体系，五大业务覆盖整个物业管理价值链。

6. 基础物业管理服务占比稳中有降。

7. 收入高速增长的主要影响因素包括母公司碧桂园集团的支持、多元化的物业管理组合来源和收购并购带来的加速扩张。

8. 社区增值服务成为业绩第二增长点。

9. 2021H1社区业务增量毛利润中社区增值贡献比例达到55%。

10. 社区传媒、增值创新、家装服务业务为主要驱动力。

11. 非业主增值服务在协同效应下未来确定性高。

12. 公司与碧桂园控股于2020年12月续订了三年期的车位销售及租赁代理服务协议。

13. 三供一业服务已经实现“一年稳、两年顺、三年实”目标。

14. 未来发展方向加强合作，拓展三供一业服务边界。

15. 城市服务以“大物业+大社区”理念抢先布局。

16. 城市服务业务渠道成型，未来发展有充分保障。

17. 2021上半年中标签约城市服务项目96个，新增合同总额40.14亿元，新增年化合同11.19亿元。

18. 物业管理是受国家政策支持的朝阳行业，公司在行业内综合竞争力强。

19. 我们结合“PEST”模型判断物业管理行业区别于房地产开发当下处于政策支持期，并且行业未来发展方向清晰，重大行业风险可控。

20. 碧桂园服务综合实力最强，在收入规模、成长性、盈利能力、盈利质量、现金保障五维度领跑行业。

21. 对标国际物管龙头，增值服务空间广阔。

22. 美国FSV品牌服务收入占比49%。

23. 由住宅管理平台和品牌服务平台两大运营部门组成。

24. 增值服务业务内容分为四个部分：（1）专营业务，公司在专营业务领域拥有五个专营加盟网络，依据一定比例向拥有独立品牌的五个特许经营商收取特许权使用费。

25. （2）自营业务（3）消防和安全服务（4）损失财产修复业务。

26. 日本Haseko增值服务营业利润贡献占比24%。

27. 增值服务围绕房地产产业链进行延伸，从前期的房屋中介和住房租赁，到后期的住房维修和养老服务，2020年服务类营业利润同比增长37%，占比24%。

28. 碧桂园服务业主服务APP凤凰会存改善空间。

29. 我们将“上瘾模型”应用到碧桂园服务业主服务APP凤凰会，该APP具备“上瘾模型”的四大要素，“触发”具有与业主距离近的天然优势、“行动”APP操作简单，解决日常生活需求、“多变的酬赏环节”和“投入”环节存在不足。

30. 未来丰富酬赏环节，提高业主投入的时间和金钱，凤凰会APP将能够获得更高的活跃度。

31. 投资建议：我们预测公司2021-2023年收入分别为273.72、403.77、520.89亿元，年复合增长率49%；归母净利润分别为49.18、75.92、105.47亿元，年复合增长率为58%；每股收益分别为1.53、2.36、3.28元。

32. 给予公司2021年40-45倍PE估值，对应合理股价在73.44和82.62港元之间。

33. 首次覆盖给予“买入”评级。

34. 风险提示：业务扩展不及预期风险、物业管理费率降低风险、疫情反复风险。