国元国际-哔哩哔哩-BILI.US-游戏业务增长低于预期，用户规模持续扩大-211021

1. 非游戏业务成为公司主要增长驱动力:公司二季度营收达44.9亿元，同比增长72%。

2. 毛利润9.89亿元，同比增长64%，毛利率同比下降至22.2%，主要是由于UP主激励、主播分成比例提升导致收入分成成本大幅提升。

3. 三项费用较去年同期均有提升，主要反映了公司在用户获取及品牌打造上不断投入。

4. 最终净亏损11.218亿元，上季度净亏损9.05亿元，去年同期净亏损5.39亿元。

5. 游戏表现不及预期,产品储备丰富自研为主:.公司今年共上线了四款独代游戏，分别为《坎特伯雷公主与骑士冠君剑》、《机动战姬》、《刀剑神域》、《诺弗兰物语》。

6. 所有独代游戏中，目前只有《坎公》上线后依然表现十分强势，后面各月在氪金的节点均能够在ios畅销榜冲进前二十,其他的独代产品由于各自的一些原因在上线冲榜后均出现了大幅用户流失和流水下降,特别是《刀剑神域》此前由于市场给予较高预期，但实际表现强差人意。

7. 广告业务延续强劲表现，火花系统助力平台商业化提升:二季度公司广告业务继续保持延强劲表现,收入同比增长201%至10.5亿元。

8. 目前广告业务前五大广告主行业分别为游戏、数码3C、美妆护肤、电商及食品饮料。

9. 今年7月也是B站开放花火商业合作平台的一周年，目前中腰部UP主接单率同比提升超100%，品牌在B站上复投率高达75%。

10. 用户规模有望超预期增长，下调目标价雏持买入评级:目前公司用户保持较高活跃度，品牌影响力不断提升,公司在内容端不.断投入，包括UP主激励、打造高口碑综艺、营造话题事件等，品牌知名度不断提升，更多的年轻人，甚至85后、75后都在涌入社区，今年MAU达到2.6亿的目标有望在三季度达成，全年MAU将超过年初的指引。

11. 采用分部估值法公司合理估值381亿美元，因此下调目标价至99.4美元，相较于现价预计有20%的升幅，维持“买入”评级。