第一上海-颐海国际-01579.HK-调整阶段短期业绩承压，长期持续增长逻辑稳固-211021

1. 高基数下第三方增速放缓，关联方业务强势复苏:2021年上半年公司实现总收入26.3亿元，同比增长18.6%。

2. 分渠道来看，关联方/第三方业务收入分别实现8.9/17.4亿元，同比增长79.1%/1.1%，关联方业务收入大幅上涨主因海底捞门店快速扩张以及经营回暖所致，第三方业务增速放缓主因行业竞争加剧以及去年同期受疫情影响高基数所致。

3. 三大业务复苏可期，综合优势依旧强劲:分业务来看，公司期内火锅调味料产品/中式复合调味品/方便速食产品分别实现收入15.09/3.22/7.49亿元，同比增长24.2%/7.69%/12.0%。

4. 其中公司火锅调味料业务的关联方收入上半年实现强劲复苏，同比涨幅达到74.1%，高基数下第三方收入同比下滑7.2%，但相较疫情前2019H1复合增速仍达到32.6%，业务发展尚处于高速上升的通道之中。

5. 随着国内餐饮行业逐步回暖，公司未来销售有望进一步恢复高速增长趋势。

6. 期内中式复合调味品/方便速食产品业务高基数效应下同比增速有所放缓，但相较疫情前2019H1复合增速分别为26.9%/48.1%，高增长趋势犹存。

7. 长期来看，期内公司渠道优化、品牌建设、产品创新均获得进一步得到提升，三大业务综合发展优势依旧强劲。

8. 盈利能力短暫步入低位区间，渠道及品牌拉力进入蓄力期:期内公司实现综合毛利率为32.7%，较上年同期下降6.9pct，主因销售结构调整、原材料市场价格持续上涨、促销推广力度加大等因素。

9. 加之公司期内加大市场营销力度，最终导致公司实现净利润同比下滑12.6%至3.5亿元，盈利能力短暂步入历史低位。

10. 长远预计公司品牌认知度及终端市场铺设将进一步实现强化，市场长期动销能力有望改善，预计调整阶段结束后公司整体盈利能力有望迅速提升至更优的水平。

11. 未来业绩短期继续承压，期待长期盈利能力改善:收入方面，当前中国疫情复苏已基本恢复常态化，下半年行业旺季预计将带动公司业绩环比有所改善，成本上行及竞争加剧趋势下，头部品牌优势或将加速集中，预计2021-2023年公司有望实现总收入66.5/83.5/103.6亿元。

12. 利润方面，我们认为公司当前处于短期调整起步阶段，未来市场营销及产品促销力度或将维持较高水准，对未来短期内业绩形成一定压力，故预计2021-2023年公司有望实现归母净利润9.6/12.0/15.1亿元，复合增长率约为25.0%，并期待长远盈利能力的改善。

13. 目标价56.35港元，买入评级:综上所述，考虑到公司组织管理能力、渠道渗透力、产品创新力与品牌力等多方面综合竞争力强劲且呈现不断被优化的趋势，我们认为公司业务的未来长期持续发展逻辑依然稳固，并看好公司未来在完成调整阶段过渡后的盈利持续改善能力，故给子公司目标价56.35港元，相当于2022年盈利预测的38倍PE，且由于公司当前估值水平已调整至相对合理区间，首次覆盖给予买入评级，建议伺机进行布局。