中信证券-奈飞-NFLX.US-2021Q3季报点评：优质内容持续上线，现金流稳步改善-211022

1. 在优质内容持续释放带动下，三季度公司用户净增长超预期，并对四季度用户给出相对乐观的指引，同时公司核心财务指标仍保持稳健增长，自由现金流亦相较上季度有所改善。

2. 我们认为，随着此前pipeline的持续释放，以及游戏内容的尝试，全年业绩增长依旧具备较好的确定性。

3. 中长期视角下，内容开支的持续优化以及对游戏领域的探索，另加全球影迷活动等的举办，亦将带动公司用户粘性与ARPPU的增长。

4. 我们继续看好公司中长期的增长前景，以及视频化趋势下公司内容生态会带来的竞争优势。

5. ▍事项：在线流媒体巨头Netflix于近日公布了2021财年Q3季度财务报告，当季主要财务与运营数据基本符合市场预期，对此我们点评如下：▍业绩表现：用户增长、核心财务指标基本符合预期。

6. 三季度公司收入74.8亿美元（+16.3%），营业利润17.6亿美元，对应margin23.5%（+3.1pcts），净利润14.5亿美元（+83.4%），略高于市场预期，自由现金流-1.06亿美元，环比持续改善。

7. 海外市场依旧是公司收入的重要来源，三季度公司北美收入32.6亿美元（+11.1%），EMEA收入24.3亿美元（+20.5%），拉美地区收入9.2亿美元（+16.0%），亚太地区收入8.3亿美元（+31.4%）。

8. 三季度公司净新增付费用户440万人，略高于此前公司350万人的指引，对2021Q3的新增用户指引为850万人，与2020年第四季度的新增付费用户数量一致。

9. 公司预计2021Q4营业利润率6.5%，预测营业利润率的下降主要是由于公司在第四季度有大量内容发布计划，将导致第四季度的内容摊销同比增长约19%。

10. ▍用户增长：优质内容持续上线，付费用户增长趋势喜人。

11. 三季度公司净新增用户440万，其中北美地区增加7万，EMEA新增180万，拉美新增33万，亚太地区连续第二个季度成为公司付费用户人数增长的最大贡献者，新增218万。

12. 在欧洲、中东和非洲地区，用户数量的增长主要是由于有几项赛事产生了强烈的反响。

13. 北美和拉美地区的付费会员增长较慢，但这些地区的宽带家庭普及率较高，公司预计随着服务的继续改进，这些地区仍有足够的增长空间。

14. 三季度公司整体ARPU为11.7美元（+6.6%），相较上季度维持了同一水平。

15. ▍内容储备：Q3上线丰富，观看时长、用户数高速增长。

16. 三季度公司剧集依旧保持稳定的上线节奏，除近期大火的《鱿鱼游戏》外，LaCasadePapel(akaMoneyHeist)第五季和SexEducation第三季是本季度最大的两个回归节目。

17. 公司在大约45个国家制作本地电视和电影，并与世界各地的创意社区建立了深厚的关系。

18. 公司的电影阵容也在不断扩大，如由JasonMomoa主演的动作片SweetGirl、romcom三部曲的最后一季KissingBooth3、动画家庭电影Vivo和一个德语动作恐怖片BloodRedSky。

19. 在今年最后一个季度起，公司将以公布会员观看的小时数，口径与外部服务衡量电视收视率的方式相匹配。

20. 此外，公司将开始公布Top10剧集的观看时长、观看用户，进一步丰富披露内容。

21. ▍中期展望：运营能力突出，长周期竞争优势依旧明显。

22. 第三季度奈飞占到美国TV的时长仅在6%左右，公司将持续改进服务，中长期的TAM依旧广阔。

23. 在运营层面，公司举办了第一次全球影迷活动TUDUM，在全球范围内推动对话，极大地增强了用户粘性。

24. 下半年作为公司剧集集中释放的周期，全球用户有望继续保持增长，虽然拉美地区受到外部扰动，但随着奈飞在内容生产、现金管理上的持续优化，叠加用户增长带来的网络效应、规模效应对利润的改善，奈飞资产负债结构、现金创造能力料将大幅改善。

25. 公司预计2022年及以后的年度FCF会转正，考虑潜在的分红机制，中长期估值体系亦将发生变化。

26. ▍风险因素：疫情持续冲击导致用户付费能力下降的风险；行业竞争持续加剧风险；付费客户数增长、留存不及预期风险；内容端反馈不及预期风险；游戏端布局不及预期风险；公司融资成本、现金流持续承压以及外汇波动的风险等。

27. ▍投资建议：我们认为公司在下半年内容的集中释放将带来可观的用户增长，并将带动现金流的改善。

28. 公司核心财务指标料将保持稳健增长，游戏等新业务的探索亦有望带来新的增长空间。

29. 我们看好公司长期竞争力与商业化前景。

30. 我们维持公司2021-2023年的盈利预测，维持2021年FCF接近breakeven，2022年转正的预测不变。