中信证券-深信服-300454-跟踪点评：以托管云为核心，全面推进XaaS化-211022

1. 伴随下游行业需求不断恢复，安全业务方面，以SangforAccess为代表的新技术应用场景不断扩大，下半年公司安全业务有望延续增长趋势；云业务方面，上半年公司云计算业务大幅增长，托管云的拓展将进一步延续和强化公司的多云战略，维持“买入”评级。

2. ▍以XaaS化战略为根基，全面开启云化。

3. 2021年，公司全面拥抱云化+XaaS化，云化方面，自2013年起深信服就已经开始布局云计算业务，目前已经形成了独立的云计算品牌——信服云。

4. XaaS化方面，公司在云服务和安全服务方面构建了完整的服务化交付体系，把信服云的产品和技术以托管云的形式交付给用户，把桌面云以DaaS的形式提供给用户，把安全产品和能力以SASE的方式实现，同时还构建了MSS安全运营管理服务，不仅帮用户解决产品和技术问题，还解决用户的运维问题。

5. 目前，公司XaaS化战略开始逐步落地，其中信服云托管云在制造、教育、文旅、建筑等行业形成大量成功实践，信服云托管云数据中心在全国32个城市正式开服，预计2021年完成约40+个数据中心建设，3年内达到1000个加盟节点。

6. ▍数字化转型浪潮下，XaaS化满足用户数字化应用需求。

7. 在数字化转型的浪潮下，越来越多的用户在数字化建设中减少重资产的投入，更倾向于轻资产、服务化的交付模式。

8. 此外，云计算、大数据、人工智能、物联网等技术的快速发展，使得用户对产品的服务化和敏捷性要求不断加强。

9. XaaS（一切皆服务）将公司的各种产品和服务都实现服务化交付，通过云的技术实现远程的、在线的服务化交付，在云的后端通过技术平台加少量人工来保证服务质量和服务不断迭代，从而满足用户对数字化应用的需求。

10. ▍XaaS化有望带来公司商业模式升级，短期基础业务资源投入或有提升。

11. 面对中长尾客户的需求，在XaaS化战略下，公司的商业模式有望逐步从单一的产品销售转变为订阅的收费服务。

12. 如SASE服务将用户的网关流量汇聚到云上，在云上面提供完整的安全栈来做保护和控制，用户不用采购防火墙、上网行为管理、VPN等产品，在云上面订阅服务就可以实现安全防护；托管云则是以租用的方式为用户提供计算、存储、网络、安全资源和全生命周期的业务托管服务，为用户构建专属资源池、独享的安全防护以及提供专业的服务。

13. 但是由于托管云属于相对重资产的模式，公司通过与生态伙伴合作将降低投入成本，并实现有效的运营，短期在推进业务转型的过程中，公司在资源上更加倾斜，XaaS业务投入或有提升。

14. ▍风险因素：募投项目进度不及预期，下游安全与云需求恢复缓慢，XaaS化落地不及预期。

15. ▍投资建议：我们看好公司XaaS化战略带来商业模式的升级，考虑到短期公司在XaaS业务资源投入上更加倾斜，影响现有业务的发展，调整公司2021-2023年收入预测至75.01/101.42/135.41亿元（原预测78.82/105.98/139.41亿元），现价对应12/9/7xPS，参考可比公司估值水平，维持目标价400元，对应2022年16xPS，维持“买入”评级。