广发证券-2021年走遍中国系列之九：苏南城投流动性三梯队-211021

1. 报告摘要：我们在报告《苏中133家城投平台详尽数据挖掘》中对江苏省各地级市的基本面进行了详细梳理，由于苏南五市（苏州、南京、无锡、常州、镇江）基本面整体较好，因此本文聚焦市场分析，主要从一级净融资、二级成交、信用利差三个维度入手。

2. 一级净融资方面，2021年1-9月，镇江净融资大幅下滑，其余四市净融资情况良好。

3. 根据Wind2021年1-9月城投的净融资额，将苏南五市37个发债区县划分为三个梯队：第一梯队溧水区、江宁区、武进区等区县净融资额水平较高，2021年1-9月均在70亿元以上，且大多保持增长趋势；第二梯队惠山区、六合区、常熟市等区县净融资水平在15-65亿元之间；第三梯队句容市、滨湖区、梁溪区等区县净融资额较小，不足15亿元，且今年1-9月与去年同期相比普遍有所下降。

4. 二级成交方面，2019-2021年苏南五市城投债日均成交金额逐年上升，月度换手率呈现波动上行趋势，且2021年以来日均成交金额和换手率明显增长，可能与城投债投资“抱团”有关。

5. 从2019年以来的月折价比率数据来看，苏州、南京、无锡折价成交幅度小，且折价比率波动性小。

6. 但镇江总体来看城投债折价幅度偏大，同时折价比率波动性偏大。

7. 根据城投债日均成交金额、月度平均换手率和折价比率3个指标近3年的数据，我们对苏南五市37个发债区县进行流动性梯队划分。

8. 第一梯队江宁区、虎丘区、吴中区等财政实力整体较强，日均成交金额大且换手率高、折价成交幅度较小，总体流动性较好。

9. 第二梯队中，除新吴区、建邺区和秦淮区财政实力较强外，其余区县整体财政实力一般。

10. 但各区县折价幅度较小，且2021年相较2020年普遍改善，换手率水平也相对较高。

11. 第三梯队句容市、丹徒区、六合区等区县财政实力整体偏弱，成交金额小且换手率相对较低，折价成交幅度偏大，流动性较差。

12. 信用利差方面，2020年11月以来，受永煤违约影响，苏南五市城投债信用利差出现不同程度走扩。

13. 其中，区域资质强的苏州、无锡和南京利差走扩幅度较小，而区域资质相对偏弱的常州和镇江利差走扩幅度较大。

14. 2021年初以来，苏州、南京、无锡和常州城投债信用利差均逐渐收窄。

15. 而镇江城投债利差在1月初小幅波动后仍保持上行趋势，直至5月初才开始压缩但仍处于高位，与其余四市形成明显分化，可见在市场风险偏好较低时，弱主体利差一旦走扩较难恢复。

16. 核心假设风险。

17. 数据口径有偏差，城投平台信息不全，城投相关政策超预期。