海通证券-安踏体育-02020.HK-弱市下21Q3增速承压，看好长期多品牌发展逻辑-211022

1. 投资要点：公司发布2021Q3流水情况。

2. 【主品牌】2021Q3同比增10%-20%低段，较19Q3增10-20%中段，【FILA】21Q3同比增中单位数，较19Q3增25-30%，【其他品牌】21Q3同比增35%-40%，较19Q3增105%-110%。

3. 主品牌保持龙头势能，DTC战略成效显著。

4. 虽受多地疫情+经济承压，服装社零增速7/8/9月分别为7.5%/-6%/-4.8%，但安踏作为国产运动第一大品牌仍保持远领先于行业的发展势能，而自2020H2开始实施的DTC战略，我们认为对其运营质量均起到重要助推作用，公司提出主品牌5年18-25%的流水复合增速目标，并依托在产品、渠道、营销、消费者运营方面全面升级，从而实现产品的量价齐升和高线城市核心商圈的快速扩张。

5. Fila受弱市+高基数影响，线下表现承压。

6. 7月后国内疫情多发于高线城市，我们认为对以一二线城市为主要布局的Fila造成明显线下冲击，加之2020Q3Fila流水增速已恢复至20-25%（李宁同期为中单位数增长），高基数影响相较其他品牌更为明显。

7. 我们预计Fila全年流水增速有望达到20-25%，参考Nike于FY2016在大中华地区收入达到200亿元以上，此后FY2016-FY2021大中华收入复合增速约17%，我们认为Fila在顶级商品+顶级品牌+顶级渠道三大战略布局下，仍将维持较强品牌势能。

8. 户外品类仍处快速增长阶段。

9. 以Descente和Kolon为核心的其他品牌仍维持强劲势能，Descente经过五年多的发展，已在中国建立了消费者都认可的高质感品牌地位，Kolon则通过商品创新及零售形象升级，全方位提升消费者体验。

10. 盈利预测与估值。

11. 我们认为公司已建立清晰的“单聚焦、多品牌、全渠道”战略思维，打造了具有强竞争力的三大增长曲线，并在多品牌矩阵建立的过程中多次证明自身强大的决策力和执行力，考虑到21Q3流水增速短期放缓，我们预计公司2021/2022净利润为75.2/95.1亿元，给予2021年PE估值区间45-48X，按照1港元=0.83元兑换汇率，对应合理价值区间150.72-160.77港元/股，维持“优于大市”评级。

12. 风险提示。

13. 零售环境疲软，新品牌收购整合不达预期，店铺拓展进程放缓等。