国泰君安-债券专题报告：利率研究新范式，本质和真相-211021

　　本报告导读：对于利率波段的系统性思考。
　　摘要：
　　继《做利率的核心在于波段交易思维》一文后，我们试图在本文里来梳理下我们对利率波段的分析范式。主要有四大关键词：①超预期：人心的波动造成利率的波动，所以寻找超预期的边际变化是关键；②第一性原理：在一段时间内，只有短期看法（1~3个月）和长期看法（1~2个季度）在同一方向产生共振，利率才会有趋势性行情，而如果二者背离，利率就会有阶段性回调或者反弹。调整的力度取决于短期和长期看法的确定性相对孰强孰弱。
　　③利率波段迭代：对应到10年国债，利率波段可交易的最基本的一个单位约为20bp。趋势性行情中，利率波段呈现“进二退一”的特征，波段单位的叠加衍生出三种波段类型：大牛市/大熊市（100bp）、小牛市/小熊市（50bp）、牛市回调/熊市反弹（20bp）。利率任何较大级别的行情都是由N个投资逻辑引发的N个利率波段构成的，不必纠结于投资逻辑的切换，应该专注于眼前的投资逻辑是否可以满足一个波段单位。
　　④追逐确定性：类似杜邦分解，利率波段交易的ROE可以拆分为利润率（主要矛盾和超预期）、杠杆率（杠杆和久期）、周转率（操作频率）。通常的利率波段交易是在利润率和杠杆率上做文章，但我们认为，利润率的确定性和周转率，对利率波段交易更重要。利率波段可持续的盈利模式就在于提升交易的确定性，核心在于波段研判的下沉。
　　落脚当下，如果用这套分析范式来看待现阶段的债市，我们认为利率上行的趋势可能还远未结束：第一，近期央行偏鹰的表态让市场预期向“紧货币+宽信用”的组合进行剧烈修正，但并不能认为一致预期已经走向了另一个极端——彻底放弃对货币宽松的幻想。
　　第二，我们认为债市的主要矛盾可能已经从“滞”切换到“胀”，短期看空逻辑（宽松落空、供给、宽信用）的确定性更加强化，中长期看多逻辑（经济下行、宏观政策“两年衔接”）的确定性更加弱化。第三，前期债市的下跌并未超出一个波段单位的范畴（20bp），但需要警惕向小熊市进阶的风险（50bp）。
　　第四，本轮降准后行情是踏空焦虑导致的恐慌性追涨，机构追涨成本在3.0%甚至更低位置，目前普遍“被套”，筹码消化压力加大。第五，周中三个交易日10年国债利率自高点累计下行近10bp，背后的逻辑仍然可以用这套新分析范式解释，因此并不会让我们感到奇怪。