国海证券-键凯科技-688356-二十年磨一剑，PEG及其衍生物小龙头-211021

　　键凯科技(688356)
　　二十年磨一剑，PEG及其衍生物隐形龙头。公司于2001年成立，2020年在科创板上市。公司主要为药企和医疗器械企业提供PEG原料、PEG衍生物，以及相关技术服务等，近年来深入下游应用，参与peg修饰药物和医疗器械的研发。公司财务状况良好，2016-2021H1公司营收稳步增长，从2016年的0.74亿元增长至2020年的1.87亿元，4年CAGR=25.90%，2021H1同比增长137.48%，归母净利润从2016年的0.21亿元增长至2020年的0.83亿元，4年CAGR=41.30%，2021H1同比增长205.63%。利润端增速高于收入端。同时四项费用率管控良好，每年保证约14%的研发支出，近年来管理费用率有显著下降
　　PEG应用范围广阔，潜力有待充分挖掘。存量空间：应用于蛋白质/多肽药物长效化。全球范围内：根据MarketsandMarkets，2017年全球PEG修饰药物市场规模为103.88亿美元，预计到2025年将达到178.13亿美元，增长速度较为显著。截至2019年底，有26个PEG化药物经FDA或欧盟批准的上市，除2款小分子药物和1款脂质体药物外，其余23款均为聚乙二醇化蛋白/多肽类药物。国内：经测算，2020年实际PEG修饰蛋白药物销售额约为74亿元，预计未来5年PEG修饰药物市场规模将保持30%的年复合增速，2025年将达到约274亿元。截至2021年9月底，7款PEG修饰药物（均属于重组蛋白/多肽类）获NMPA批准，公司已支持其中4个的研发和生产。增量空间：PEG修饰小分子药物/LNP/ADClinker/凝胶类医疗器械。
　　公司为国内PEG市场龙头，技术可达国际先进水平。1）PEG原料：掌握Know-How关键技术，原料纯度高、分散度低，产品性能优于全球同类竞品；2）PEG衍生物：丰富的衍生物储备和优异的产品性能有效提升竞争力，并能针对下游不同的应用场景开发不能的PEG衍生物；3）PEG医药应用：积极研发医药和三类医疗器械，多条产品管线齐头并进，并准备择机对外授权。
　　终端客户修饰药物陆续放量，公司有望获得持久受益。1）金赛增获批新适应症，产品持续放量。我们保守预测2021-2023年，公司可分别从长春高新确认收入为0.34亿元、0.43亿元和0.51亿元。2）与特宝生物持续深度合作，派格宾营收逐年上升。我们保守预测2021-2023年，公司可分别从特宝生物确认收入为0.38亿元、0.57亿元和0.55亿元。3）艾多凭借平台优势，处于迅速放量期。我们保守预测2021-2023年，公司可分别从恒瑞医药确认收入为0.59亿元、0.83亿元和1.08亿元。4）孚来美为国内首个用于糖尿病患者的长效GLP-1药物，放量在即。我们合理预测2021-2023年，公司可分别从豪森药业确认收入为0.04亿元、0.17亿元和0.34亿元。
　　他山之石：Nektar，从PEG衍生物销售转型为药物研发型企业，未来发展可期。Nektar从医用药用PEG衍生物的生产和销售，战略转型为聚乙二醇化药物的研发型企业（仅针对原有客户仍然提供PEG衍生物，不再开发新客户）。2011-2021H1期间，公司营收和净利润水平波动较大。
　　盈利预测：近年来，PEG原料和衍生物行业市场规模迅速扩容，公司作为细分领域龙头，凭借先发优势和丰富的产品管线优势，有望获得持续受益，我们预测2021-2023年的营收分别为3.22亿、4.77亿、6.28亿，同比增长分别为72%、48%和32%；归母净利润分别为1.60亿、2.40亿、3.15亿，同比增速分别为86%、50%和32%。
　　风险提示：产品研发不及预期；客户较为单一，单个客户的流失会给公司营收带来较大影响；国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考